当前贵金属市场虽然受到强美元的影响而绝对价格持续下行，但是比价指标却持续上行，并没有任何犹豫，显示出贵金属市场规避风险的特点。本文从黄金价格的影响因子“通胀”视角来解读未来的黄金价格走势，一旦未来美联储体现出政策滞后性，则绝对价格的修正对于投资将带来更大机会。

A 通胀：美联储政策的最后“堡垒”

在对黄金定价的时候，我们会根据黄金的属性判断其影响因子的多空方向，而这其中“通胀”因子和价格之间虽不存在绝对关系，但是对于核心影响因素的触发却是至关重要的，其背后的逻辑在于全球政治经济变量之间的联系。

从黄金的角度来看，其虽然退出了货币流通领域，但是依旧充当着信用货币守护者的角色。一方面，作为价值的守护，无论是纸币信用还是电子货币信用的发行，央行的资产负债表上都时刻持有着一定量的黄金作为常备资产；另一方面，从货币和商品属性上来看，我们注意到在全球交易领域，黄金体现出了和商品显著的差异性——作为交易黄金是免税的，作为抵押黄金的排序是先于或等同于主权债券的。

从央行的角度来看，货币当局对于货币和货币稳定性的守护，越来越关注货币在实体经济中的反馈“通胀”。自1989年新西兰央行首先采用“通胀目标制”开始，越来越多的央行将通胀纳入到政策框架中——中央银行明确把某种通货膨胀率目标作为货币政策的首要甚至唯一目标。作为当前全球主要流通货币——美元的管理者，美联储的政策框架中将就业和通胀作为政策目标。

随着美国经济从逐渐复苏到增长，美国失业率已持续降至长期失业率目标以下（2018年8月失业率为3.9%，6月FOMC经济预测显示2018年失业率中值为3.6%，2019年和2020年失业率中值为3.5%，显著低于长期失业率中值4.5%），但是通胀目标的达成落后于就业的实现（2018年7月核心PCE通胀同比增长2%，但8月核心CPI同比增长2.2%，低于预期的增长2.4%，出现了单月的回落；美联储核心PCE目标为增长2.0%）。在此背景下，美国通胀情况的波动将对美联储货币政策起到更大的影响。

B 央行：实际和预期弥合后的焦虑

对于经济实际而言，截至2018年8月，市场的预期再次和实际通胀靠拢。密西根大学消费者调查显示，1年期通胀预期站稳3%一线，而虽然CPI同比增速在8月单月出现回落（降至2.7%），但是整体回升的方向没有出现改变。

从实际通胀走势来看，通胀上行的趋势没有发生转变。纽约联储UIG通胀报告显示，截至6月，UIG通胀指标继续上行至3.33%，整体上行的状态没有发生改变。而美国监管机构对于金融机构的逐渐放松增加了经济扩张带来的通胀继续向上的方向。也就是说，我们认为未来美国通胀上行依然是可预期的方向，美联储没有理由改变货币政策的操作方向，我们预期9月最鸽派的表述将是维持加息25BP之后的中性表述——相比较8月维持不变。从预期和实际的对比来看，8月单次的波动暂时拉大了预期和实际的差距至30BP。但是随着全球范围内的贸易摩擦持续，供给和需求两端的分歧进一步拉大，增加了价格继续上行压力。也就是负缺口时代我们预计随着全球贸易环境的继续恶化将“一去不复返”。

如果说20世纪70年代的滞涨创造了接近20年实际通胀的正缺口年代，那么央行通胀目标制下的全球经济落入到了实际通胀的负缺口年代——央行强有力地控制了市场的通胀预期。随着美联储2014年开启货币政策收紧的路径，实际通胀的负缺口逐渐收敛，2018年5月和7月分别实现了零缺口的状态。我们预计随着完美全球化的时代结束，贸易冲突扩大（2018年9月17日释放2000亿美元加税目标），前期全球产能格局将发生进一步的转变，而原有格局完成变迁的状态对于区域结构性的供需错配将进一步体现，从而伴随着发达经济体实现充分就业下推升通胀以及实际通胀缺口继续转正上行。

而对于央行而言，尤其是对于美联储而言，在缺口封闭之后的时间区间，市场的低通胀预期将发生更大、更彻底的转变。在这种转变过程中，我们需要关注美联储的动作。2015年12月，美联储加息的背后是美国市场形成了稳定预期的通胀上行改善路径，而2018年9月欧央行货币政策预期也发生了较大的转变——德拉吉释放“虽然当前欧元区通胀仍偏低，但由于产能利用率回升和劳动力收紧，核心通胀将明显走强，整体欧通胀趋于上行，并将趋近于2%目标”信号，显示大洋另一端的央行开始转变。

当前来看，需要关注美联储9月加息的预期释放是会因为8月通胀数字低预期而呈现“中性”特征，还是会因为实际通胀缺口方向不变、外围市场通胀预期改善而继续增加“鹰派”的压力，一旦美联储存在一丝的迟疑，则前期紧绷的黄金市场的神经将爆发更大的反弹动能。