上证综指周二（9月11日）盘中逼近2650点，突破上月低点，创两年半以来新低，较年初下跌近20%，较1月份高点下跌27%，A股已经毫无疑问进入熊市，历史上A股从来都是牛短熊长，而美股都是“牛长熊短”，背后有什么因素导致了这种差异化的现象，是经济层面还是金融层面的因素耿占主导？如果这种差异化还将持续，那么A股此轮熊市将在什么时候能看到曙光？

从过去十多年发展看，中美之间经济结构的最大差异在于中国经济中投资的占比较高，对投资依赖性较强，虽然近几年消费对经济增长的贡献在上升，近几年都达到50%以上，但投资仍然对制造业增长和生产性服务业中起到重要作用，而且消费的增长很大一部分依赖于投资带来企业效益改善从而增加员工收入，因此投资对我国经济发展起到至关重要的作用。而投资必然是负债驱动型的，形成下面的循环：投资需求上升→银行贷款增加→企业负债上升→杠杆率上升。因此，我国的经济发展模式决定了我国金融体系必然是间接融资为主导的，银行在社会融资中起到不可替代的绝对主导作用，因为银行贷款最后都转化为企业存款，最终反映到我国的M2/GDP比例在2017年达到203%，宏观杠杆率达到250%。

相比之下，美国的经济更依赖于创新和消费驱动，更多的是供给创新带来的消费需求增加，如苹果就是产品创新的结果，而我国更多是凯恩斯主义的依靠投资需求拉动消费增长。为满足美国经济创新的需求，融资体系必然是需要能承担更高风险的权益类投资，因此美国的资本市场很发达，优质企业可以通过资本市场股权融资，美国股市2017年底总市值达到32万亿美元，为GDP的164%，且美股今年目前还是上涨的；而A股6月末总市值为50.5万亿人民币，相当于2017年GDP的61%。此外，美国的债券市场也很发达，以直接融资方式为政府和企业募集资金，美国2017年末债券总市值约为42万亿美元，相当于GDP的215%；而我国债券市场6月末总量为78.8万亿，相当于GDP的95%。比较之下，我国股市和债券市场的总量和相对GDP比重比美国都相去甚远，占GDP比重都不到美国的二分之一。因此，尽管美国总体杠杆率达到249%，与我国的杠杆率相当，但是美国M2/GDP并不高只有71%，而我国达到203%。

实际上，在总体杠杆基本一样的情况下，我国与美国的M2/GDP比例相差如此之大的根本原因在于借钱模式的不同。杠杆的本质都是借钱，借钱有两种方式，一种是借银行的钱，借银行的钱可以“空手套白狼”，理论上银行可以将放贷乘数用到极致，近几年我国的货币乘数一直保持较高水平，通过放贷形成存款，导致M2大幅增加，这也是我国主要加杠杆的方式，即通过银行放贷（包括表内和表外）的间接融资方式。另一种借非银行机构和个人的钱，即不会创造新的货币，这种包括向企业、个人以及其他国家借的钱，例如中国对美国每年很多贸易顺差，赚了不少美元储备，然后将这些外汇储备投资于美国的国债，即成为直接融资的方式，美国负债增加了，但是并没有增加M2总量。此外，6月末中国虽然具有78.8万亿的债券市场，但是其中国债和地方政府债达到39.6万亿，金融债为19.1万亿，同业存单8.9万亿，这些合计余额达到67.6万亿的债券主要投资者为银行，本质上也是间接融资的渠道，间接融资会派生货币、导致M2居高不下。

为什么我国直接融资市场难以发展起来？主要还是市场的机制和投资者结构问题导致资金来源不足。首先是机制问题，上市公司业绩频频造假，上市前业绩持续增长、上市后立刻变脸，没有严格的问责机制造成上市公司资质良莠不齐、寻租空间较大，且之前并没有真正的退市机制使业绩差的公司还具有“壳价值”具有炒作空间。其次是中国不少上市公司都是以“圈钱”为目的，而不是回报投资者、做大公司市值，而且有时行为吃相过于难看，大股东联合庄家、基金等提前建仓、放出利好消息、冲高出货，赤裸裸地收割散户“韭菜”，让投资者损失惨重，没有形成良好的大家共赢的文化，美股“牛长熊短”的结果就是大家都有钱赚。第三，中国股市的投机文化过重，主要还是资金的短期属性过强，如果能够轻易短期炒作获利，没有人愿意做价值发掘、耐心等待股价缓慢上涨，而且散户占比过高也助长了这种“追涨杀跌”的现象。第四，中国缺乏鼓励长期投资者入市的机制，对于养老金和年金入市并没有税收方面的优惠，而像美国的401K养老金计划对当期税收进行减免，鼓励投资者把养老金长期投资于股市，享受美股长期繁荣的红利。

对于A股而言，制度上没有鼓励资金长期投资股市的动力，另一方面股市也成为机构收割“韭菜”的场所，股市不具备赚钱效应，导致中国大部分投资者都将资金配置于相对安全的银行理财和存款，中国的高储蓄率与直接融资市场欠发达是相辅相成、互为映射的，如果中国储蓄率降低、将资金投向于直接融资市场如股市和债市，那么中国的直接融资市场也会发展起来。但是，市场的结构和机制变化需要一个漫长的过程，因此未来较长一段时间内A股“牛短熊长”的格局或许难以改变。今年的A股熊市已经持续了半年多时间，虽然估值已经接近历史底部，但是要在短期扭转A股颓势需要多方面的积极因素，短期内还看不到这方面迹象，因此对于“牛短熊长”的A股需要保持相对谨慎，如果是长期资金可以在底部区域做长期配置。