前言：新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”

我们通过系列专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，本篇为A股“进化论”系列报告第九篇。旨在：去杠杆和紧信用环境下，以ROIC为“矛”、用现金价值作“盾”，臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。

一、新变化(1)：去杠杆周期中，传统ROE分析框架部分“失效”

A股已进入新一轮去杠杆周期，ROE会受到杠杆率以及非经常性损益的扰动，无法反映真实的基本面变化。

二、新变化(2)：紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统PE估值法部分“失效”

在紧信用环境下，高现金价值公司会获得持续超额收益：高现金价值指数与信用利差具有较高的一致性。不过，A股各板块(行业)的净利润和现金流出现明显分化，现金流主要集中在上中游周期行业中，使得传统的PE估值无法有效区分高、低现金价值公司之间的估值差异。

三、新方法(1)：基于ROIC臻选“真价值”

ROIC衡量的是投入资本回报率，不受杠杆率和非经常性损益的影响。在去杠杆周期中，ROIC能够穿透财务数据的“迷雾”，反映基本面的真实变化：ROE回落，但是ROIC改善的公司，基本面并不差。

四、新方法(2)：基于现金价值重构A股估值体系

构建基于经营净现金流的估值体系(PCF)，A股非金融的PCF估值处于历史均值水平，高于PE估值。信用环境“将宽未宽”，市场整体偏弱，投资者更加关注“安全边际”，现金价值始终是投资决策的“锚”，PCF能够直接衡量现金价值，相比PE具有显著优势。

五、ROIC为“矛”，现金价值作“盾”

(1)上游资源：PCF底部区域，精选ROIC改善的采掘服务、金属非金属新材料；(2)中游制造：PCF均值以下，精选ROIC改善的造纸、地面兵装、机械设备；(3)下游消费：PCF仍处高位，精选ROIC改善(高位)的中药、商业物业经营；(4)TMT:PCF仍处高位，精选ROIC改善的计算机设备、文化传媒、元件。

核心假设风险：ROIC和PCF分析法有一定局限性；去杠杆力度超预期；信用环境超预期收紧；A股盈利能力超预期下行；政策和事件性冲击导致系统性风险。