1。受访者结构

我们于2018年8月7日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第39期海通债市一致预期调查问卷《下半年债市怎么看？》(见附录)。回收的受访者中，32%的受访者来自基金，26%的受访者来自券商，14%的受访者来自保险，另外银行和信托受访者分别占11%和4%。

2。资金利率：预期保持平稳

7月以来受益于央行定向降准、开展MLF释放出较多流动性，资金面大幅转松，货币市场利率持续走低。R001由7月初的2.51%大幅下行至8月6日的1.83%，下行幅度达68BP。对于未来三个月资金利率的走势，市场预期如何？

对于R001，调查结果显示大部分受访者预期R001会保持平稳或略有下行，约49%的受访者认为未来三个月R001水平将在1.8%-2.0%区间波动；有约35%左右的受访者认为其会降低至1.6%-1.8%；还有7%的受访者认为其会进一步降低至1.6%以下。同时还有9%的受访者认为会抬升至2.0%-2.2%区间。

对于R007，我们调查时水平为2.33%，约68%的受访者认为未来三个月R007水平将维持在2.2%-2.4%区间波动；有约20%的受访者认为其会抬升至2.4%-2.6%这一区间，只有约7%的受访者认为其会进一步抬升至2.6%-2.8%；同时也只有5%的受访者认为会下行至2.2%以下。

3。利率债：还有下行空间

对于未来3个月国债、国开债的走势，我们的调查结果显示，受访者情绪相对乐观，多数投资者预期国债、国开债收益率将小幅下行。

10年期国债：或将小幅下行。对于未来3个月10年期国债收益率的预期，我们的调查结果显示，多数受访者预期还有下行空间。有45%的受访者认为其会小幅下行至3.3%-3.4%区间，有24%受访者认为其会在3.4%-3.5%这一区间波动。认为其未来会小幅上行至3.5%-3.6%的受访者只有20%，认为会上行至3.6%以上的受访者基本没有，此外还有9%的受访者非常乐观，预期会下行至3.3%以下。

10年期国开债：与国债预期一致。对未来3个月10年期国开债收益率的预期，调查结果显示，有39%的受访者认为未来10年国开利率会小幅下行至3.9%-4.0%，有31%的受访者认为其会维持在4.0%-4.1%之间波动。只有18%的受访者认为其会小幅上行至4.1%-4.2%区间，4%的受访者认为未来其会上行至4.2%以上。同时有8%的受访者非常乐观，认为未来10年国开利率会下行至3.9%以下。

4。信用债：情绪谨慎乐观

近期信用债市场出现普涨，3年期AA+中票收益率在6月中旬触碰5.08%的高点后开始持续下行，我们调查时3年期AA+中票收益率已下行至4.2%附近。

对未来三个月3年期AA+中票收益率的走势，市场倾向于维持在当前区间震荡。有51%的受访者认为收益率会在4.0%-4.2%这一区间波动，有30%的受访者认为未来收益率将抬升至4.2%-4.4%，有11%的受访者认为收益率会下行至4.0%以下，此外有8%的受访者认为收益率会上行至4.4%以上。

5。货币政策：多数预期会宽松但不会大水漫灌

梳理今年几次重要会议，今年以来货币政策基调发生微调，流动性从“合理稳定”到“合理充裕”。从央行实际操作来看，今年以来央行定向降准3次，与此同时公开市场投放并未明显减少，货币政策已变得更加宽松。未来货币政策是否会进一步放宽？央行会采取何种方式保持流动性的“合理充裕”？

我们的调查结果显示，对于公开市场操作利率，市场普遍预期会维持不变或顺势下调，具体来看，目前货币市场利率较低，有28%的受访者认为央行会顺势下调公开市场操作利率，但也有53%的受访者考虑到目前多种制约因素(比如美国加息)认为央行会维持公开市场操作利率不变，少部分受访者(16%)认为会上调公开市场操作利率。

同时，有54%的受访者认为央行还会继续降准，但只有11%的受访者认为央行会下调存贷款基准利率。说明绝大多数投资者不认为央行会大幅放水(下调基准利率)，而更可能通过降准保持市场流动性。

6。社融增速：年内难以大幅回升

今年以来金融去杠杆从严推进，尤其非标在严监管的背景下大幅下滑导致社融显著走低。而近期监管和货币政策上都出现了一些变化，宽货币能否顺利向宽信用转变？投资者对下半年社融增速如何看？

我们的调查结果显示，市场普遍预期下半年社融增速较难大幅回升。具体来看，有46%的受访者认为会有小幅回升，有37%的受访者认为下半年社融增速会在当前的水平基本稳定，还有12%的受访者认为会继续下行。

7。美债利率：预期上行空间有限

10年美国国债收益率已经在接近3%的水平震荡近半年，今年以来美国经济数据表现较好，目前市场预期美联储9月加息概率超过90%，年内再加两次息的概率超过60%。加息进程下，未来美债利率是否会进一步走高，年内的峰值在哪里？

我们的调查结果显示，市场对美债利率上行有所预期，但普遍预期上行幅度不大。具体来看，有51%的受访者认为年内10年期美债仍会保持震荡走势，年底中枢在2.8%-3.0%，但同时有38%的受访者认为会上行至3.0%-3.2%，较少受访者认为会上行至3.2%以上。

8。汇率：贬值压力仍存但预期可控

今年随着美元指数的走强，人民币对美元持续贬值，本次调查时美元对人民币中间价已经在6.85的水平。近期央行上调外汇风险准备金率，意在减少顺周期波动，引导市场预期，但美国加息进程不断推进、人民币贬值压力是否会缓解、年内汇率最低能贬值到什么水平是市场较为关心的话题。

我们的调查结果显示，大部分受访者认为年内人民币贬值压力仍存，但幅度不会很大。具体来看，有69%的受访者认为年内人民币对美元最低可能会贬值到7，也有23%的受访者认为贬值幅度会更大一些，可能贬值到7.5。还有7%的受访者认为目前汇率已经贬值到年内最低，未来贬值空间不大。

9。债市上涨空间还有多大？

近期10年国债收益率频频下探，我们调查前一天(8月6日)10年国债收益率下行至3.46%的水平，债牛的走势是否会持续？或者说未来上涨空间还有多大？

我们的调查结果显示，对于未来三个月10年期国债的上涨空间，有近八成的受访者认为收益率会重新下行，其中有57%的受访者认为最多下行到3.3%，有12%的受访者认为可能下行至3.2%及以下，还有9%的受访者谨慎乐观，认为只能下行至3.4%。同时，有22%的受访者认为目前10年国债利率已经是未来三个月的低位，下行空间不大。

从结果来看，多数受访者认为债市收益率会继续下行，显示市场情绪明显乐观。下行幅度看，超一半的受访者认为未来三个月10年国债利率可以下行至3.3%。

10。最担心中美利差缩窄

中美货币政策分道扬镳，加上中国国债收益率大幅下行，中美十年期国债利差缩窄至约50BP，中美利差取代信用风险成为投资者最担心的风险点，51%的人选择此项。货币宽松、财政发力，投资者对通胀的担忧逐渐上升(约41%)。而担忧经济基本面走强和信用风险的投资者占比相对不高，分别为34%和35%。

11。投资策略：加杠杆比拉久期更被看好

对于最看好的策略，热度从高到低分别为加杠杆(占57%)、提高转债或权益占比(占31%)、拉久期(28%)、降评级(24%)。目前资金面无忧，加杠杆热情升温，但基建加码预期制约长端利率下行，投资者对拉长久期仍偏谨慎。目前投资者认为的组合最佳久期为2-3年(51%)，选择3年以上的占比较5月份反而有所下降，也印证投资者对拉长久期仍有疑虑。股市持续低迷，投资者对转债也变得较为悲观，选择“提高转债或权益占比”的投资者占比从41%大降至31%。

12。大类资产配置：股市大幅降温，债市最看好

对于最看好的大类资产，股市看好程度连续三个季度下滑，看好股票类资产的投资者占比从2月初的61%降至5月初的50%，目前又进一步下滑至24%。债券(59%)则取代股票成为最看好的大类资产，其次是现金类资产(26%)，看好大宗商品(23%)和黄金(15%)、房地产(9%)的人均不多。

13。债券品种偏好：高等级信用债和城投债最被看好

对于债券中最看好的品种，选择高等级信用债的人占比仍最高(51%)，但较上期(65%)有所下降；城投债(39%)看好程度大幅上升，取代利率债(35%)成为第二被看好的品种。而看好可转债、高收益率、地产债、周期行业龙头债的均不足20%。(微信公众号 姜超宏观债券研究　姜超　朱征星　杜佳)