A股估值已处于较低位置

8月伊始，指数“四连阴”完全跌去7月涨幅，其间上证指数再度失守2700点，盘中最低下探至2692.32点，距离前低的2691.02点仅有“一点之遥”。中小板指、创业板指在此期间的表现则更差，除上证50、沪深300等大盘权重指数未创新低外，其余包括深证成指在内的各大指数均刷新调整以来的新低。本周二，场内的石化、大基建等板块强势拉升，市场一扫近期连日下跌的阴霾，指数和个股迎来普涨行情，上证指数更是创下近两年多以来最大单日涨幅，收盘大涨2.74%。对于市场的大涨，只能定义为前期超跌反弹所致，并不是行情的反转，两市成交量的极度萎靡也可反映出当前投资者对后市走势依旧较为悲观。

图为上证指数的月线走势

市场预期在逐步改善

进入7月，我们看到宏观政策在边际上出现一定的放松。为此，A股市场受益于政策的积极变化也一度出现短暂的反弹，但总体持续性欠佳，7月末又掉头向下。进入8月之后，受外部环境不确定性进一步加大的影响，指数再度出现加速下行。尽管从指数的表现看，市场对现阶段宏观政策的效果持怀疑态度，但从客观上分析，我们确实看到市场的预期在逐步改善。主要源于以下因素带来的积极信号：

其一，国务院常务会议和中央政治局会议释放积极信号，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，加大基础设施领域补短板的力度，后续基建端发力的确定性强，基建投资增速有望触底反弹，值得后市关注。

其二，就货币政策方面，政策强调要把好货币供给的总闸门，保持流动性合理充裕，这意味着下一阶段的货币政策不会特别紧，从而为流动性宽裕创造条件。

其三，近期央行对人民币汇率出手进行干预，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。此次央行上调外汇风险准备金率，将增加做空人民币成本。不排除后续央行进行逆周期调节的可能，这对人民币贬值预期将起到一定的抑制作用。后市人民币汇率单边走贬的趋势有望得到缓解，进而对股市形成一定的提振作用。

图为隔夜及半年期Shibor利率走势

外部利空将反复扰动市场

今年以来，由于贸易摩擦、国内去杠杆导致宏观信用紧缩、股权质押平仓风险激增等内外因素影响，A股基本处于回落调整的节奏。从基本面角度看，今年市场出现持续性回落，根源在于大股东股权质押爆仓引起市场踩踏，去杠杆等因素引起的社会融资规模余额同比增速大幅下降和低评级债券信用利差大幅飙升。中美之间贸易摩擦演化的不确定性是今年3月以来一直压制市场风险偏好及加剧市场波动的外部因素。

2018年7月11日美国政府宣布拟对从中国进口的约2000亿美元商品加征10%关税。8月2日美国贸易代表声明称，拟将加征税率由10%提高至25%。中国商务部于8月3日晚间连发三个公告，针对美方加征关税的行为做出回应，决定对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品，加征25%—5%不等的关税。美东时间周二，特朗普政府公布了第一阶段剩余的160亿美元中国商品的征税清单。市场对贸易战未来走势的担忧再度对市场行情形成较大的压制。

随着近期国家政策端的逐步放松转向，“政策底”的信号特征越来越明显，预计上半年压制市场表现的“紧信用”环境有望缓解。后续信用利差继续扩大的势头将得到修复，进而有利于市场情绪修复，但政策端究竟会放松到什么程度仍需后续进一步跟踪。现阶段“紧信用”环境只是缓解，而不是马上扭转。由当前格局迅速扭转成“宽信用+宽货币”格局的难度比较大，但这是未来政策努力的方向。综合而言，我们认为，诸如贸易战、宏观信用紧缩等前期压制市场表现的核心矛盾点在短期内仍难以缓释，市场情绪及矛盾点的修复缓解需要时间去消化。

从估值上看，目前全市场重要指数的估值都已经处于历史低位，A股估值已处于较低位置，中长期投资价值凸显，估值下跌空间大概率非常有限。此外，当前各股指期货品种远月合约均保持较大幅度的贴水，从基差的角度亦给我们提供较大的安全边际。但短期来说，内部信用违约的风险、政策未来的走向及外部贸易摩擦的不确定性仍然比较大，这种不确定性在短时间内难以被市场消化。现阶段我们还看不到市场反转的内生性力量，预计指数将继续延续振荡寻底过程，短期内难以走出反转行情。

我们认为，现阶段大盘7月初所创下的低点大概率不会被跌破，因为这是市场会去坚守的“政策底”。期指操作建议方面，暂时不建议继续追空，空仓等待做多的入场信号来临。