7月多空因素交织，利率下行，曲线走陡，期债宽幅振荡，月末收涨。基本面方面，6月通胀回升，进口回落，经济增速小幅下滑，投资同比继续回落，M2和社融同比双双回落，再创新低。监管方面，央行公布资管新规细则，监管节奏放缓，非标限制放松。政策方面，定调稳定的货币政策与积极的财政政策，支持对贷款和产业类信用债的投资。

日前公布的7月份官方制造业PMI为51.2%，低于前值的51.5%。结合高频数据，预计7月通胀压力不大，生产需求回落，经济增速继续承压。短期内期债难言利好，预计在区间内振荡调整。

生产需求回落

生产方面，PMI生产指数下滑0.6个百分点至53%，高炉开工率和重点企业粗钢产量均环比回落。产成品库存、原材料库存以及在手订单指数均小幅回升，分别收于47.1%、48.9%以及45.7%，但仍处于收缩区间。生产回落，供给收缩，预计7月工业增加值增速继续回落。

需求方面，新订单指数下滑0.9个百分点至52.3%。其中，新出口订单指数持平前值49.8%，连续两个月落在荣枯线以下。进口指数下滑0.4个百分点至49.6%，继今年2月后再次落至收缩区间。整体看，7月生产回落，内外需均见收缩，不排除工业增速、社消总额以及进出口数据继续回落的可能。

7月生产资料价格指数环比下滑，水泥、钢铁、动力煤、棉纱等大宗商品价格均环比回落。PMI主要原材料购进价格指数下滑3.4个百分点至54.3%，采购量指数下滑1.3个百分点至51.5%，出厂价格指数下滑2.8个百分点至50.5%。整体看，7月工业品量价齐跌，叠加翘尾因素低于前值，预计7月PPI同比小幅下滑。7月食用农产品价格指数环比小幅回升，猪肉、蔬菜以及蛋类价格均环比增长；非食品价格环比有所回落。考虑到翘尾因素走低，预计7月CPI同比变动不大，当前通胀压力不大。

政策组合下的振荡区间

7月31日中央政治局会议分析研究了当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，当前经济运行稳中有变，外部环境发生明显变化，要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。会议要求保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策，在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。稳健的货币政策要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。此次表态基本与国常会一致，积极财政政策基本没有预期差，巩固了此前T1809合约95.2点的底部位置。

7月银行间资金利率低位运行，并落至政策利率水平以下，流动性分层现象明显改善。央行于7月17日开展1500亿元3个月国库现金定存，招标利率大幅下降至3.7%。从量上看，适逢税期，央行超量投放以缓解流动性紧张局面；从价上看，跨季以后资金利率落至低位，银行间资金成本已经明显下降，负债压力有所缓解。在供需决定下，此次招标利率下降是合理的，并不能代表货币政策的进一步宽松。考虑到当前去杠杆、抑房价的政策目标，降息的概率不大，短期内流动性进一步宽松的空间有限。

央行于7月23日向满足条件的银行投放5020亿元1年期MLF，用于贷款和产业类信用债投资。月底财政资金投放，流动性充裕，公开市场逆回购净回笼5300亿元。当前跨月结束，8月初有500亿元逆回购将到期，预计不会继续投放。长期资金的投放伴随着短期资金的回笼，锁短放长后，后期有资金利率小幅回升的风险。

综上所述，短期内流动性进一步宽松的空间有限，积极的财政政策已经打出阶段性底部，监管风险暂时出清。国内通胀温和，压力不大。生产需求仍见回落，经济增长依然承压，政策调整与经济增速的改善大概率存在时间差。预计经济基本面的预期差将成为下一阶段的主导因素，但仍需考虑降准和海外因素的风险。