“新时代中国货币政策宏观架构与微观基础”研究系列之一

“登高以望远，见微以知著。”随着中国经济从高速增长转向高质量发展，稳健中性货币政策的内涵亦不断丰富。若只盯住技术层面讨论货币政策，难免一叶障目；跳出窠臼，着眼于全局的宏观架构和深层的微观基础，才能对货币政策形成准确洞见。

作为本系列的首篇报告，本文梳理了新时代中国货币政策的宏观架构。其中，“货币匹配经济”是稳健中性货币政策的核心逻辑，货币政策与实体经济、财政政策、汇率政策、金融监管的新关系，共同决定了货币政策取向的预调微调。基于此，可以构建四维度的宏观坐标系，预判稳健中性货币政策的边际松紧变化。在本系列的下篇报告中，我们将探讨稳健中性货币政策的微观基础，进一步健全货币政策的“宏观-微观”坐标系。

新时代中国货币政策的“宏观-微观”坐标系

2018年，中国经济步入高质量发展的新时代，同时开启了四十年量级的改革开放再出发。无论是宏观经济环境，还是微观市场机制，均正在发生系统性、历史性地变革。位于这些变革的交汇点，中国货币政策既是显示器，又是推进器。局限于技术层面讨论货币政策本身，难免一叶障目。有鉴于此，我们在本系列研究中，将从两个方向拓展分析框架，构建新时代货币政策的“宏观-微观”坐标系。第一，向上理清货币政策的宏观架构，借助货币政策与宏观因子的关系，进而定位货币政策立场的演变。第二，向下探究货币政策的微观基础，把握政策信号传导的机制，进而洞悉政策落地效果的强弱。

作为本系列的首篇研究，本文聚焦于上述货币政策坐标系的宏观部分，通过梳理货币政策与四大宏观因子的关系架构，为定位货币政策立场提供有效工具：

关系一：货币政策与实体经济

归根结底，实体经济是决定中国货币政策立场的根本因素。两者的新关系塑造了货币政策的新逻辑。以2018年为起点，一方面，全球开启同步复苏，中国货币政策的重心从摆脱危机余波，转向消解宽松遗患、呵护经济长周期复苏，另一方面，伴随从高速增长转向高质量发展，中国经济对增速放缓的容忍度渐次提高。因此，中国货币政策与实体经济的关系，从“货币驱动经济”，转向“货币匹配经济”，奠定了稳健中性货币政策的宏观逻辑。由此出发，稳健中性的货币政策立场本质上包含“变”与“不变”的双层内涵。在“不变”的层面，稳健中性意味着：货币政策要始终精准匹配实体经济的发展需求，长期保持绝对松紧的不松不紧（即学术意义上的中性）。在“变”的层面，由于实体经济的运行状态不断改变，因此为了与之匹配，货币政策也需要加强前瞻性的预调微调，适时调整边际松紧（与前期水平相比）。有鉴于此，在解读新时代中国货币政策时，要明辨“变”与“不变”：既不能将“稳健中性”理解为一成不变、放弃边际调整，也不能根据边际松紧的变化，误认为“稳健中性”发生了动摇。例如，6月27日，央行宣布坚持“稳健中性”货币政策，同时将流动性供给从“合理稳定”调整为“合理充裕”，正是“绝对松紧不变+边际松紧变化”的体现。

具体到政策实践，央行如何用边际松紧的“变”实现绝对松紧的“不变”？我们认为，有两大标准。从数量信号来看，货币供给的规模增速，包括M2增速和社融增速，要趋近于GDP增速与CPI增速之和。从价格信号来看，政策利率要趋近于名义自然利率（自然利率+通胀率）。值得注意的是，中国货币政策调控框架正从数量型为主转向价格型为主，所以目前政策层主要依据数量型标准来维持“稳健中性”的政策立场，而在未来（尤其是利率并轨之后），价格型标准有望逐渐发挥主导作用。

关系二：货币政策与财政政策

围绕货币政策与财政政策的搭配，目前存在着两组相互矛盾的关系。

一方面，从合意角度看，随着中国经济的日益开放，货币政策和财政政策需要形成“互补替代”的协同关系。即遵循“双向指派法则”：无论是对于内部均衡（经济增长、充分就业、促进改革、物价稳定和内部协调），还是外部均衡（国际收支平衡、汇率稳定和外部协调），都需要灵活构建“货币-财政”的政策搭配，共同进行调节。

另一方，在长期政策实践中，中国财政政策和货币政策一定程度上形成了“内生纽带”。正如我们2017年的研究所指出，中国经济高速增长阶段的“地方GDP锦标赛”，现行财税体制下地方“事多钱少”的困境，以及预算软约束下地方政府对借贷成本的不敏感，导致地方政府倾向于过度加杠杆，倒逼金融机构过度提供流动性。这不仅削弱货币政策的调节功能，亦助长地方财政的无序扩张。

2018年，在中国经济步入新时代之际，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，是当前“货币-财政”政策搭配的核心出发点。2017年以来，通过树立正确政绩观、规范地方政府举债融资行为、严控地方债务规模等举措，地方政府的加杠杆冲动得到有效约束。由此，货币政策和财政政策的关系逐步跳出“内生纽带”，加速迈向更为合理的“互补替代”，能够提供更为灵活的政策搭配。例如，从2018年下半年开始，以处置地方债风险为重心，财政政策的去杠杆有望大幅加码。在“互补替代”关系下，财政政策在去杠杆领域的“发力”，意味着货币政策需要相应地“留力”。因此，流动性供给从“合理稳定”调整为“合理充裕”，能够避免政策同向共振导致去杠杆力度失控、触发债务通缩，从而呵护实体经济的复苏势头。

关系三：货币政策与汇率政策

以811汇改为转折点，中国货币政策和汇率政策的关系发生了历史性变革，从“相互冲突”转变为“荣损与共”。811汇改前，人民币与美元之间存在实质上的联系汇率制，汇率灵活性不足导致调节功能缺失，迫使货币政策对其进行功能代偿，因此对外的汇率稳定和对内的货币政策独立性产生冲突，难以兼顾。811汇改后，在“双锚”机制下，有效汇率紧密贴近均衡汇率，切实反映了中国经济基本面的相对强弱。至此，汇率政策和货币政策均由中国经济基本面驱动，形成了“荣损与共”的新关系。

展望未来，随着汇改进一步深化，汇率制度将继续从“中间解”迈向“角点解”，上述的新关系有望不断增强。有鉴于此，面对外部风险压力，牺牲货币政策和汇率政策中的一方，将损害而非挽救另一方。“保汇率VS保利率（保楼市）”的争论，本质上已是伪命题。相反，协同运用货币政策和汇率政策，夯实中国经济基本面，从根本上同时稳固汇率和利率，才是真正的破局之道。例如，在2018年美联储加速加息的情况下，中国放弃货币政策独立性、盲目地政策跟随并非良策，坚持以我为主、通过定向降准加速新旧动能转换，才能缩小中美经济周期的差距，同时捍卫外部汇率和内部金融市场的稳定性。

关系四：货币政策与金融监管

十九大以来，货币政策与宏观审慎政策、金融监管的关系正在呈现两大新特征。第一，长期来看，货币政策独立性将持续提高。“一行”的宏观审慎监管，叠加“两会”不断推进的穿透式监管，将针对性地治理金融顺周期性和跨市场风险传染，填补货币政策维护金融稳定的功能短板，进而释放货币政策服务实体经济的政策空间。第二，短期来看，货币政策需要考虑阶段性的“监管冲击”。监管制度的重大改革，将对市场流动性的规模、流向、结构等诸多方面产生深度冲击，货币政策需要对此进行适度对冲。基于上述分析，在中国经济新时代，货币政策主要用于从“正门”调节流动性，而宏观审慎政策和金融监管则用于堵住“偏门”的流量，双方长期有分工、短期需协同。随着中国金融创新的高速发展，当新的偏门暴露、尚未堵上之际，由于市场逐利性驱动，信贷内生地倾向于过度扩张。“稳健中性”的货币政策将边际趋紧，避免流动性大量从偏门溢出、造成系统性风险，同时也利于延缓监管套利和利益藩篱的形成，降低“堵偏门”的监管改革阻力。当监管跟上、堵住偏门后，货币政策将边际趋松，从正门补充流动性，缓解“堵偏门”造成的短期冲击，避免信贷过度萎缩、压抑实体经济的发展需求。

宏观架构定位中国货币政策立场

基于货币政策与上述四大宏观因子的关系，可以理清新时代中国货币政策的宏观架构（详见附图）：

第一，货币政策与实体经济的关系居于主导地位，赋予稳健中性货币政策的基本内涵。“货币匹配经济”成为核心逻辑，并且决定了稳健中性货币政策的“变”与“不变”。 在“不变”的层面，货币政策要始终精准匹配实体经济的发展需求，长期保持绝对松紧的不松不紧。在“变”的层面，为了匹配不断变化的实体经济，货币政策也需要加强前瞻性的预调微调，适时调整边际松紧。

第二，货币政策与财政政策、汇率政策和金融监管的关系处于次要地位，对边际松紧的变动施加重要影响。为此，我们构建了多维度的宏观坐标系，以综合分析这些宏观因子的影响，进而定位货币政策的边际立场（详见附图）。在稳健中性货币政策保持不变的基层上，这一坐标系反映了四大宏观因子对货币政策边际松紧的影响。影响的数值范围为{-2,-1,0,1,2}，依次表示边际从紧、边际偏从紧、边际中性、边际偏宽松、边际宽松。坐标系中的阴影面积越大，表明货币政策越可能边际趋松，反之则反是。

利用上述宏观坐标系，可以展望2018年下半年的货币政策立场演变（详见附图）。相较于上半年，下半年实体经济复苏对流动性的需求扩大，且财政去杠杆有望加速发力，而资管新规的监管冲击尚在释放，均要求货币政策转向边际趋松。同时，鉴于汇率政策与货币政策的“荣损与共”新关系，货币政策在部分响应美联储加息提速的同时，将更多地关切经济基本面的内部稳固，不会制约边际上的适度趋松。由此，我们判断，2018年下半年，央行将通过“上调市场利率+定向降准”的政策搭配，实现稳健中性基调下的货币政策边际偏宽松。下半年，央行有望再进行一次定向降准，每次幅度预计为50个基点。此外，考虑到今年1月以来，M2增速持续向下偏离GDP增速与通胀率之和，已经积蓄了向上回归的动力，因此下半年M2增速有望小幅回升。