二季度GDP同比增长6.7%，相比于一季度增速回落了0.1个百分点，连续第12个季度在6.7%-6.9%的区间内。单从这一最重要的宏观指标看，经济似乎维持了很强的韧性。

但金融数据是经济数据的领先指标，而金融数据已经大幅走弱。严监管与紧信用，在去掉影子银行刚性兑付、资金池运营、高风险偏好的资金后，实体企业融资呈现头部化特点，信用利差明显走阔。今年非标融资转负，表外融资因资本金约束以及表外融资主体与表内风控要求相异，非标转标难度加剧。社融增速持续下滑，6月份还跌破了10%。

经济下行周期可能刚开始

从金融数据的领先性看，二季度GDP增速6.7%，可能只是经济下行周期的起点。

月度的生产和需求数据，也显示经济运行并不如GDP反映的那样平稳。笔者认为，当前的经济形势，已经从一季度的“生产强需求弱”，变成了“供需两弱”。

规模以上工业增加值，反映了生产情况。6月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，相比于5月增速下滑了0.8个百分点。尽管有一定的基数原因，但不可否认的是，工业生产活动在放缓，发电量增速大降，主要工业品的产量增速也多出现回落。

这跟一季度的生产强大相径庭。导致生产也走弱的可能原因，笔者认为一是环保限产、重要会议导致的开工晚，影响正在淡化；二是严监管与紧信用下，终端需求持续走弱，逐步向生产传导；三是贸易战下，出口企业赶生产的动力也在弱化。

尽管政策已经出现微调整，比如货币政策定向降准释放近7000亿的准备金，但终端需求还在继续走弱。

上半年固定资产投资增速6.0%，而一季度是7.5%，放缓了不少。三大固定资产投资分项中，制造业投资增速再度回升，而房地产和基建投资增速继续放缓。

紧信用将成制造业投资硬约束

展望未来，笔者认为固定资产投资并没有见底，下半年大概率会继续回落。

制造业投资企稳，主要是前期盈利的滞后反映。分主体看，民间投资增速远高于国有企业，是支撑制造业整体投资回暖的最主要因素。但是在这一轮融资环境收紧的过程中，民企的冲击更为明显，笔者认为紧信用将成为制造业投资的硬约束，如此高的增速难以为继。

上半年基建投资增速只有3.3%，相比于去年全年增速15%出现了断崖式下跌。主要原因还是地方债务监管和金融监管后，基建面临资金来源的约束，地方政府托底基建的动力也大打折扣。从中央的角度看，压缩低效率的基建项目，是地方政府去杠杆必须经历的。近期印发的52号文，就明显提高了城市轨道交通项目的门槛。

上半年地产累计投资9.7%，时隔3个月后再度回到个位数。拆分来看，地产投资还是靠土地购置费用，真正能够产生GDP的建安投资部分，继续负增长。

地产投资增速回落的趋势还会延续，一方面是因为棚改货币化安置比例的降低，另一方面是地产调控还在收紧，房企各个融资渠道基本上都被规范了。目前已经有部分开发商集中推出楼盘加快回款，从侧面反映了开发商目前的现金流情况，这显然会制约地产投资。

因此，笔者认为下半年宏观经济会继续呈现“供需两弱”的特点，这也意味着政策微调整的必要性上升。除了定向降准和再贷款加大对小微企业的支持外，还可以在以下几个方面发力。一是财政政策应该更为积极，包括盘活财政存款等，最近关于财政政策的争论也比较多。二是提高银行体系应对表外资金回表的能力。三是打通银行流动性向非银机构的传导通道，提升非银机构配置债券时的风险偏好。

盈利预期将打压股市指数

宏观经济是大类资产配置的锚，从宏观的角度看，很容易理解今年A股的低迷。主要指数悉数回落，上证综指一度跌破2700点，创业板指更是创下了2015年后新低。

在做股票市场分析时，最为关注的三个因素是盈利、无风险利率和风险补偿因子。通常情况下，股价与盈利正相关，与无风险利率和风险补偿因子负相关。

经济形势是影响盈利的最主要因素，这也是股市被称为经济晴雨表的原因。经济下行过程中产品需求回落，而前期产能扩张周期中所积累的债务，在紧信用下借新还旧的财务费用越来越高，进一步挤压利润。我们看到A股非金融石油石化企业的平均利润增速，2017年一季度达到了阶段性的高点26.4%，此后逐步回落，今年一季度只有17.5%。

PPI同比与CPI同比之间的缺口，可以看成是盈利的同步指标。目前来看，供给收缩对工业品价格的支撑作用弱化，6月份PPI同比4.7%大概率是全年高点。而CPI同比在猪价企稳的带动下，预计下半年会上升。这意味着，上市公司利润增速还会继续回落。

今年以来，在货币政策结构性宽松、监管力度边际减弱和融资需求放缓的带动下，利率债走出了一波牛市。10年期国债到期收益率表征的无风险收益率，从高点3.99%下降到了3.48%。理论上这利好股市，因为持有股票的机会成本降低了。但债牛反映了融资需求的快速回落，经济处于下行通道，会通过盈利预期来打压指数。

相比于盈利和无风险利率，笔者认为风险偏好，对A股的冲击更为明显。今年股票大跌集中在2月份和6月份，2月份那一轮大跌，导火索是美股大跌所引发的全球金融市场动荡，而6月份这一次源于中美贸易战升温，经济的不确定性增加。

近期A股有所回暖，但笔者认为仍然缺少趋势性的机会。经济和盈利继续走弱是大概率事件，债券市场牛市尚未结束，但节奏上无风险利率可能是震荡下行，而在贸易战预期下风向偏好短期难以提振。这些因素都决定了，A股短期上涨的空间有限。