2018年下半年一开始，狂奔两年之久的白马股行情似乎迎来了一个喘息时期。6月底、7月初，一级行业当中涨幅排名垫底的三个行业是：家电、房地产和食品饮料，行业指数跌幅都超过了4%。与之相对的，在2016-2017年，食品饮料指数上涨130%，家电指数上涨110%，涨幅堪比纳斯达克指数，走出了一轮波澜壮阔的白马股牛市行情。而同期A股当中80%的公司不能跑赢上证综指。一时之间，白马股成为资金抱团的标的，成了A股投资者的“白衣骑士”。

白马股当前回调，是暂时的调整呢，还是将来会蕴含着行情的终结呢？狂飙突进两年半的白马股行情可能越来越临近结束的拐点。白马股的命运，是与经济独特的起伏紧密关联的。当经济开始转变此前运行的轨迹，那白马股的上涨逻辑可能就将告一段落。

白马股行情启动的大背景

过去两年白马股的大行情，是与2016年以来经济，特别是房地产紧密联系在一起的。2016年以来，全球经济与中国经济同步开始了一轮小复苏。在2016年初，各种关联度不同的经济、金融指标都同步指向了经济见底。全球工业增加值、油价、铁矿石价格、代表航运景气度的BDI指数都在2016年初同步见底，此后开启了长达两年的上涨期。全球股市也是类似，基本都是在2016年初见底，之后开始震荡向上。

在这样一种复苏的大背景下，中国又开启了独特的经济模式：棚改货币化和房地产去库存。房地产行业开始了复苏，带动了地产、金融、家电、白酒等一系列相关行业的大景气。2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，开启了棚改货币化的大门。在央行通过PSL等货币工具向国开行定向输送流动性后，地方政府通过国开行的转向贷款，开始大幅度提高了棚改货币化安置比例：2016年棚改货币化的安置比例48.5%，2017年棚改货币化安置比例达到了60%。居民拿了真金白银的补贴后转向商品房市场购房，全国商品房销售面积及销售额增速由2015年初的负增长开始转正，并开启了持续几十个月的两位数增长。2015-2017年，全国商品房分别销售了1300多万套、1600多万套和1700万套，同比分别增长6.5%、23%和7%。在2016年的巅峰期，全国商品房单月销售面积同比增长34%多，销售金额同比增长55%。

在房地产复苏的带动下，居民购房之后需要进行相应的配套安置，由此带动了家电以及家居用品需求的高速增长。而家电市场的品牌集中度高，大公司更好地享受到了房地产发展带来的红利。2016、2017年，格力、美的等大公司产品的销售增速都从2015年的负增长变为正增长，且增速逐年提升：2016年格力电器营收突破千亿大关，达到1083亿元，同比增长10.8%，2017年营收跃升至近1500亿元，增长超过40%。美的集团2016年营收1590亿元，增长约15%，而2017年营收2407亿元，增长超过50%。营收高增长也带来了净利润的快速增长，由此带动股价不断上行。

房地产销售火爆使得商业社交需求大幅度增加，由此带动了高端白酒销量的大增。与家电类似，高端白酒的销售也在2016、2017年出现井喷。贵州茅台2016年营收388亿元，同比增长19%，2017年营收达到创纪录的582亿元，增长近50%。五粮液2016年营收245亿元，增长13%以上，2017年营收301亿元，增长23%。而在此前两年，这两家公司的营收增速都在个位数甚至小幅负增长。销量的井喷还带动了高端白酒的投资属性，贵州茅台供不应求，并顺势提价，进一步增厚了营业收入，这使得大家对于白酒未来业绩预期又进一步提升，使得股价屡创新高，实现了戴维斯双击。

白马股行情越来越接近转折点

随着白马股业绩高增长的大背景出现变化，白马股的行情恐怕也在越来越接近转折点。这种变化主要体现在三个方面：

其一，政策层面的。随着国开行发布信息收紧省级分行的棚改放款权限，棚改货币化的大潮开始告一段落。未来房地产投资与销售增速都有可能出现显著回落。与之密切相关的家电、白酒等行业难以保持之前的高增长了。

其二，经济运行层面。随着过去两年房价暴涨，越来越多的居民开始加杠杆买房，居民的房贷余额大幅度增长，与之相关的还贷支出也出现快速上升。叠加美联储加息周期带动的全球利率上行，未来用于偿还购房贷款的支出仍将进一步增长。目前，仅仅在央行口径下的个人住房贷款余额就达到23万亿，如果以5%的利率计算，仅仅个人每年的利息支出就需要达到1万亿元，如果再叠加本金的偿还，负担更重。如果考虑到其它贷款形式，真实的个人贷款总量可能会超过30万亿，每年的利息与本金还款支出可能要达到3万亿。如此高额的购房还贷支出（可以视为居民资本支出）将大幅度地挤占居民消费支出。实际上，从中观层面来看，居民的收入增速和消费支出增速从2017年初就开始出现了背离，目前这种背离在持续扩大。消费开支的放缓又将导致投资者对于白马消费股未来前景的担忧。

三、公司层面。在整个下行大趋势下，某些白马公司已经出现了压力。如最近某知名家电企业地区总经理失踪，销售收入被怀疑造假。这些公司个案的出现更进一步增加了投资者对于白马公司的疑虑。

总体而言，在经济下行压力、经济政策环境转向的大背景下，白马股或许即将进入一段艰难的时期。