最近市场情绪持续低迷，一路指数不断新低，谈论市场估值的文章非常多。最为著名的应该有两个：一是当前位置估值和历史著名底部相比，相差不多甚至更低；二是和世界著名股市美股等做比较，竟然有相当大的优势。

对于股市的整体估值，我方此前也做过多次论述。但是本篇报告希望通过结构分析，对A股估值有一个更全面、或许也是崭新的认识。

我们的发现包括：

1）A股整体估值只有12倍的重要原因，在于低估值的公司比例提升了，并且超低估值公司的盈利占比实在太大了。

2）标普500整体估值靠近25倍的重要原因，除了超低估值的公司比例不高以外，盈利在各类估值区间的分布较为平均是更加重要的一个原因。

小结为：A股2638点黄金坑两年半之后，整体估值虽然回到坑底，但是结构上已经发生的一些变化。而和美股等主要指数相比我们现在有明显优势，和估值分布、尤其是盈利分布不同有重要关系。

A股是否回到了黄金坑时代？为了回答这个问题，除了估值分布变化，我们必须问问，为什么超低估值的公司变多了，合理估值、偏高估值的公司基本没变，而亏损公司、超高估值的公司变少了？我们举几个典型行业的上市公司便可一观。

行业景气即过去两年业绩的大幅增长，带来煤炭、钢铁等行业估值的被动下降。煤炭、钢铁以及有色等周期行业业绩大幅好转，亏损企业基本消失，伴随着业绩的持续好转个股估值水平大幅下降。同为周期的地产行业，销售数据依旧亮眼，特别是龙头企业业绩增速很快，但是股价涨幅有限，整体估值大幅下降。

行业景气也可以带来估值水平的主动提升，比如食品、白酒、医药、保险。食品饮料行业在行业景气度高、龙头企业量价齐升等推动下估值水平提升。医药行业龙头个股估值提升明显，除了行业景气向上，也可能包含了部分稀缺性溢价。保险行业持续景气催生其业绩高速增长，估值主动上升。

也有部分行业估值出现被动上升，比如电力行业由于煤炭景气挤压火电盈利水平，券商行业告别牛时候各分项业务近两年整体下滑，估值被动上升。

我们有个最终结论：在食品饮料医药生物等消费股身上，根本看不到黄金坑的影子，而在煤炭钢铁包括银行地产股身上，我们看到了明显的坑，但是却不敢说是黄金。只有等到导致这些大盘蓝筹今年杀跌的原因明显消褪，才可以真正称得上遍地黄金。

一、当前位置究竟是“黄金”还是“坑”？

（一）当前市场在估值讨论中的两个著名认识

一是当前沪深300市盈率和历史著名底部“2638点”黄金坑的估值非常相近。

二是全球各大股市的大盘蓝筹指数中，沪深300、上证综指是典型的估值洼地。

众所周知，2016年初的2638点，是著名的黄金坑。接下来我们对全A、沪深300指数，进行当前位置和黄金坑的估值分布比较，而非简单的整体估值对比。

（二）A股当前位置和2638点的估值分布比较

全部A股，估值50倍PE以上估值公司占比下降明显，5-35倍估值区间公司数量非常明显的增长，另外上市公司亏损比例有所下降。

沪深300的估值分布变化类似于全部A股，区别在于5-10倍PE的公司数量没有明显变化反而略微减少，10-25倍的公司数量则显著增加，25-50倍的公司数量没有明显变化，50倍以上的公司明显减少，亏损公司数量也大幅减少。

从估值分布变化图，我们得到了更多信息，那么低估值、合理估值公司的数量提升，高估值、亏损公司的数量减少，是否就意味着A股再次成为黄金坑呢？

整体估值较低的主要原因是5-10倍估值的个股盈利占比非常高，导致沪深300等指数的市盈率为5-15倍的公司主导，当前12倍的PE也就不足为怪了。

为了考虑A股的国际估值比较，我们考察了沪深300VS标普500的估值分布。

沪深300在超低估值部分，也就是5-15倍PE的公司比例上，明显领先标普500；而在15-25倍PE的公司比例上，标普500反过来领先沪深300。在高估值领域，沪深300不弱于标普500；而在超高估值（微利）和亏损公司方面，标普500明显超过沪深300。

而标普500整体估值靠近25倍的重要原因，除了超低估值的公司比例不高以外，盈利在各类估值区间的分布较为平均是更加重要的一个原因。

二、主要行业估值与2016年初“黄金坑”的全面对比

我们现在基本明白了A股2638点黄金坑两年半之后，整体估值虽然回到坑底，但是结构上已经发生的一些变化。而和美股等主要指数相比我们现在有明显优势，和估值分布、尤其是盈利分布不同有重要关系。

那么再问自己，A股现在可算回到了黄金坑时代？为了回答这个问题，除了估值分布的变化，我们必须问问，为什么超低估值的公司变多了，合理估值、偏高估值的公司基本没变，而亏损公司、超高估值的公司变少了？

我们举几个典型行业的上市公司便可一观。

煤炭、钢铁以及有色等周期行业业绩大幅好转，亏损企业基本消失，伴随着业绩的持续好转个股估值水平大幅下降。

同为周期的地产行业，销售数据依旧亮眼，特别是龙头企业业绩增速很快，但是股价涨幅有限，整体估值大幅下降。

食品饮料行业在行业景气度高、龙头企业量价齐升等推动下估值水平提升。

保险行业持续景气催生其业绩高速增长，估值主动上升；

医药行业龙头个股估值提升明显，主要是个股的稀缺性溢价。

电力行业由于煤炭景气挤压火电盈利水平，估值呈现被动上升。

券商行业伴随着各分项业务的整体下滑，盈利水平整体下滑，估值被动上升。