提要

受经济下行压力明显增强、央行连续降准以及季末资金面延续宽松局面影响，上周期债主力T1809合约经历周初短暂调整后，再度大涨并创主力合约近二十个月新高。随着基本面对债市的支撑逐渐增强以及央行未来的货币政策取向更为明确，下半年牛市仍可期待，调整即是布局良机。

本月初国债期货十年主力T1809合约的各均线在94.5元附近形成金叉后，继续向右上方程发散趋势。此外，近期十年国债期货主力T1809合约有效突破95.3元一线的重要压力位，近期成交持仓均有所放量配合突破前高。整体看，技术层面比较看好后市。

经济对债市支撑增强

基本面来看，与上月的喜忧参半相比，5月主要经济数据几乎全线走弱，工业增加值不及预期，固定资产投资增速续创新低，消费增速更是创下15年来最低，这也与大幅不及预期的社融数据相吻合，反映出当前实体经济偏紧的融资环境，经济下行压力开始体现。上周末最新公布了6月PMI数据，其中官方制造业PMI为51.5%，低于预期51.6%，较前值51.9%下降0.4个百分点，相比于5月和2017年同期，6月制造业表现出供需两弱的局面，制造业态势疲软。其中，受全球贸易局势不确定性增加影响，新出口和进口指数环比下降1.4和0.9个百分点至49.8和50，两者同比跌幅达到2.2和1.2个百分点，贸易局势对进口拖累作用明显。整体看，在制造业疲软态势下，外贸局势不确定性增强导致外需继续疲软，基本面对债市的支撑继续增强。

货币政策取向更为明确

央行货币政策委员会2018年二季度例会近期召开。与去年四季度相比，会议内容措辞在货币政策、去杠杆以及金融改革等方面均出现调整。去年四季度所提及的“有效控制宏观杠杆率”改为“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”“稳定市场预期”等。同时会议提到，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。关于流动性表述的变化也正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”。整体看，会议纪要主要增加了对于国内外经济金融形势和对于货币政策的传达。在贸易摩擦加剧、国际经济金融形势更加复杂多变、国内去杠杆遭遇新情况以及经济面临较大下行压力的背景下，会议纪要对近期货币政策的微调进行了总结，未来的货币政策取向更为明确。

一级市场供给压力加大

截至6月底，上半年地方债发行节奏明显偏慢。但是根据财库61号文要求，置换债8月底前发完，并且增加长期限债供给，同时由于上半年地方债发行节奏偏慢，后续几个月地方债供给大幅增加，预计对市场有一定冲击，尤其是长端利率债。

具体来看，新增债券方面：全年总计发行量21800亿元，扣除1—6月已发部分，下半年预计平均每月需发行3000亿元。置换债券方面：截至6月底地方置换债尚有7000 亿元待发行，因此7—8月平均每月3500亿元左右。再融资债券方面：全年到期量8389亿元，扣除已经发行的再融资债券，下半年平均每月974亿元。这意味着 7-8 月地方债发行压力将进一步加大，平均每月发行规模将达到7500亿元。投资者需警惕利率债供给压力大增对市场带来的短期冲击。

综合来看，下半年债市或将继续走牛。但是随着原油大涨海外通胀压力再起以及期债连续大涨后，需警惕短期调整压力。后期随着基本面对债市的支撑逐渐增强、央行未来中性偏松的货币政策取向更为明确以及管理层坚定解决小微企业融资难融资贵问题的主基调，下半年债市牛市趋势不改，调整即是布局良机。