1. 转债下修频发，原因都有哪些？

1.1 18年转债下修频发

近期迪龙转债和蓝思转债发布董事会下修预案，这是继骆驼转债、江南转债、江银转债和无锡转债之后，18年以来的第5和第6起转债下修。半年时间里6起下修预案，也是2008年后转债市场的又一轮“下修潮”。历史上转债下修多出于避免回售的目的，如08年金融危机导致股价大跌，大量转债为避免回售而选择下修。但今年情况有所不同，6起转债下修中，仅有江南转债是回售下修，其余5只均未面临回售压力，属于主动下修。

从下修情况来看，江南转债下修幅度最大，但下修后平价仅为79元左右，很明显公司对转债的下修只是为了避免回售，并非是有很强的促转股意愿。由于下修幅度不及预期，江南转债次日反而下跌2.56%。而骆驼、江银、无锡三只主动下修的转债，下修幅度均不超过30%，但下修后的平价都在95元以上，转债在下修预案次日和下修实施日均有明显上涨。

1.2 下修动机不同，转债表现分化

由于回售下修的动机比较明确，市场预期往往提前打满。但忽略了公司下修的目的也许仅是为了避免回售，由于促转股意愿不强，下修后转债平价较低，导致博弈下修收益不高，典型的例子就是近期的江南转债。而主动下修则多是出于促转股目的（无论是大股东的诉求还是上市公司的诉求），因此下修往往“一步到位”。如此前的骆驼转债、江银转债和无锡转债，转股价基本都下修到了理论上的最低值（即股东大会前1个和前20个交易日均价的较高者）附近，转债的上涨幅度也较为可观。

但主动下修中也有动机不够明确的例子。以蓝思转债为例，其转债下修预案的披露超出了市场的预期。一方面，转债并未进入回售期，也没有太大的偿债压力；另一方面，大股东并未参与转债配售，尽管之后也发布公告增持不低于5000万元的转债，但预计持有数量有限。相比迪龙转债，其下修的动机不明确，仅是公告里提到的“降低财务费用、优化资本结构”等因素。而正股方面今年有大量限售股解禁，转债的博弈较为复杂，也使投资者对蓝思转债下修的预期打了折扣。

从转债价格来看，下修预案后次日（6月11日），蓝思转债价格最高上涨至101元左右，但理论上转债如果按照最大幅度下修，其平价应达到99元左右。从面值左右的转债价格中就透露出市场对于蓝思转债下修所持的观望态度，毕竟没有明显的下修诉求，股东大会能否通过，下修幅度如何都存在不确定性。而从结果来看，蓝思转债下修预案最终未能通过，也印证了市场的判断。

由此也可以看出，同样是转债下修，动机的不同，会导致后续转债表现出现明显差异。那么转债下修的原因都有哪些？大体上来说，主要有三类：1）上市公司面临回售或偿债压力，被动下修；2）大股东参与配售，持有转债亏损，有减持或止损需求；3）上市公司有补充资本、降低财务费用等需求。而下面我们就按照这三点原因对存量转债进行梳理，筛选出可能有下修意愿的转债，值得后续关注。

2. 存量转债有哪些博弈下修机会？

2.1 面临回售或偿债压力的转债

为了避免回售而下修转股价是转债下修最常见的原因，历史上转债下修也多出自这一考虑。06年以来上市转债共有23只转债发生过拟下修（不包含18年的6只），共计28次。其中恒源转债、海马转债、新钢转债、博汇转债下修2~3次。除了唐钢转债、澄星转债和民生转债下修被否以外，其余均获得股东大会通过成功下修。而28次转债拟下修中，19次发生在回售期，仅6次发生在非回售期，另外3次对应转债无回售条款（石化、中行、民生）。 

此外，有回售条款的转债中，所有转债的首次拟下修时正股价格均跌破了回售触发价，仅新钢转债第三次拟下修和博汇转债第二次拟下修时正股未跌破回售触发价。可见发行人启动下修主要是为了避免回售压力。

但今年的情况有所不同，18年以来的6次转债下修中，仅有江南转债是回售下修，其余均是主动下修。而目前面临回售压力的转债还包括15清控EB（已经选择直接回售）和15天集EB（6月8日进入回售期，目前仍未触发回售条件）。总的来说，今年回售下修的案例不多，博弈难度也较大，市场预期往往提前打满，同时还要承担下修幅度不及预期等风险。

除回售压力导致的转债下修外，今年还可以关注偿债压力下的转债下修机会。一般而言，转债都会选择在进入回售期后才下修转股价，但历史上也有转债在回售期之前下修的情况。如果正股偿债压力较大，促转股意愿较强，较早下修可以给转债转股留下更长的时间窗口，同时还可以减轻利息支出带来的财务费用压力。在今年融资环境收紧、信用违约接连爆发的背景下，我们认为部分偿债压力较大的转债正股，或有一定的下修意愿。

在此前《透视转债市场的信用风险》专题中，我们对转债正股信用风险情况进行了梳理，如下表所示。其中部分偿债压力较大，已经触发或即将触发下修的转债，可以关注其下修的可能，相关标的如蓝标转债、辉丰转债、海印转债、洪涛转债等。但偿债压力大的转债标的，本身信用风险也较高，一旦出现违约倾向，短期或对正股和转债价格有较大冲击，因此博弈也需谨慎。

2.2 大股东参与配售亏损，有减持诉求的转债

18年以来转债主动下修的次数明显增多，一个很重要的原因就是信用申购之后大股东很多参与了转债配售，而一旦转债上市后跌破面值，则大股东就会出现亏损。有些大股东自身流动性吃紧，转债申购资金是通过股权质押或借款等方式获得，此时就会陷入两难境地（减持转债则亏损，不减持则面临流动性压力），选择下修转股价也是较为合理的选择。

如近期的迪龙转债，其下修原因就与大股东转债持仓较高，出现浮亏有关。截至6月19日，雪迪龙大股东敖小强持有转债3.27亿元，占转债总量的62.86%。而下修前迪龙转债价格93.65元，大股东有比较强的止损诉求，因此选择下修也是顺理成章。而我们认为此前无锡转债（前5大股东持有20%的转债）、江银转债（前4大股东持有13%左右的转债）的下修，都有这方面的原因。

按照这一逻辑，我们对信用申购之后转债新券的持仓情况进行了统计，筛选出了目前大股东转债持仓较多、同时转债跌破面值，出现亏损的标的，如下表所示。其中兄弟转债、时达转债、天康转债、小康转债等大股东持有转债比例较高，同时也已经触发下修，后续可适当关注。

2.3 有补充资本、降低财务费用等需求的转债

最典型的案例是银行转债，由于银行转债在转股之后可以用来补充核心一级资本，因此一般都有较强的促转股动力。尤其在今年非标监管趋严，表外资产回表的大趋势下，银行出现缺资本的困境，因此多家银行发行转债，用来补充资本金。在这样的背景下，银行转债对促转股更加有动力。如此前的江银转债和无锡转债，就是银行转债下修的典型案例。

目前转债正股中未下修的银行转债包括光大转债、宁行转债和常熟转债，其中常熟转债离下修触发较近（截至6月15日，转债平价80.62元，下修触发为80元）。并且常熟银行前6大股东合计持有20%的常熟转债，参考无锡和江银，未来若正股价格下跌触发下修，我们认为在“补充资本+大股东减持转债”双重需求下，或有主动下修机会。此外，转债促转股还有降低财务费用、稀释持股比例等考虑。

总的来说，转债下修的原因无非是两大类：上市公司的诉求（如补充资本、避免回售、减轻偿债压力等）和大股东的诉求（持有转债亏损等）。从这两个方向出发可以筛选出有下修倾向的转债个券。但转债下修的博弈较为复杂，最终是否选择下修主要还是公司和大股东等的主观意愿决定的，因此不确定性较高，事前往往难以准确把握。

3. 博弈下修还要考虑哪些因素？

博弈下修的收益和风险情况还与转债下修的时机选择有关。具体来说，转债下修后的转股价一般要不低于前1日和前20日均价的较高者，这对于转股价下修的幅度有所限制。以迪龙转债为例，按照下修预案日（6月11日）前1日和前20日均价计算，转债理论上的最大下修幅度为平价90元左右。从最终的下修结果来看，迪龙转债下修后平价仅为86元，下修幅度较为有限。

因此，主动下修的转债还要考虑下修的时机。如果下修前股价处于下行趋势，则前20日均价一般会高于前1日均价，同时也明显高于最近的正股价，导致下修后的平价大幅低于面值，博弈下修的收益有限。而如果下修前股价处于平稳或上行趋势，则前20日均价接近或低于前1日均价，按照最大幅度下修后，转债平价基本在面值附近，此时博弈下修的理论收益更高。

此外，转债的价格、转股溢价率情况、甚至是正股的每股净资产（如果股价出现破净，也会限制转债的下修幅度）都对转债下修的情况有影响。因此，虽然下修博弈有一定的收益，但不确定性也比较高。不仅要考虑公司是否有强烈的下修意愿，还要考虑下修的幅度。在实际参与时还需结合转债目前的价格和溢价率情况，测算可能的收益。总的来说，博弈下修是转债投资的一个重要策略，但有收益的同时也有风险，参与时需保持一定的谨慎。

风险提示：股市大幅波动、下修不及预期、融资环境收紧。