2017年我国宏观杠杆率上升幅度是过去几年中最小的。我国社会融资规模中债务融资占比基本在90%左右，因此可以用社会融资规模反应社会的杠杆水平，用社会融资规模增速与名义GDP增速比较，可以反应社会宏观杠杆率的变化。当社融增速高于名义GDP增速时，代表了宏观杠杆率的上升。我国宏观杠杆率实际上自2008年以来快速上升，每年社融增速比名义GDP高5-10个百分点，因此实际上宏观杠杆率一直处于上升的状态。但是2017年二者增速重新收敛，宏观杠杆率只上升了2.7个百分点，远低于2008-2016年的杠杆率上升幅度。在政府债务约束、企业融资环境趋紧以及个人加杠杆动力不足的背景下，预计2018年我国宏观杠杆率将基本持平，那么在紧信用、中性货币、名义GDP增速下行的稳杠杆环境下，股市将如何表现？

以史为鉴，笔者通过A股在过去几轮牛市中市场的主要驱动因素，宏观杠杆率的变化来预测未来A股的可能走势。A股在2000年以后经历了两轮大牛市和两轮小牛市。其中，2006-2007年的大牛市有多方面有利因素促成，一是名义GDP增速在全球经济过热和出口带动的背景下持续上升，2006年和2017年名义GDP增速分别为17.1%和23.1%,而2000-2005年平均增速只有13%左右；二是社融增速显著高于名义GDP增速，且在上涨，从2005年的25%增加到2007年的30%左右，这意味着企业主体等在不断融资加杠杆，经济呈现欣欣向荣的景色，社会对经济前景过度乐观。在经济增长和社会杠杆的推动下，造就了2005-2007年的大牛市，但是过度乐观之后在次贷危机之后股市也一泻千里。

A股在2009年1月至8月经历了一轮小牛市，这轮牛市背景是名义GDP下行但是社融增速在增加，社会宏观杠杆率在快速攀升。当时在全球次贷危机的冲击下，我国2009年一季度名义GDP增速从上一年的18.2%腰斩至6.7%，但是A股反而迎来了一轮100%涨幅的反弹，说明股市的走势并不与经济完全同步，经济下行、股市反而上涨，这主要是因为社会杠杆在上升，在“四万亿”的经济刺激政策之下，社会融资规模增速从2008年的27%迅速上升到2009年一季度的34%，并在下半年达到40%以上，在不发生债务风险的前提下融资扩张和杠杆率的快速上升短期对经济具有积极的刺激作用，因此2009年股市的上涨反映了这种预期。

A股在2014-2015年的大牛市的有利因素主要是名义GDP的增速企稳，我国名义GDP在四万亿刺激之后从2011年的高点20%逐步下滑至2014年一季度的8.4%，但是在2014年企稳在8.0%以上，同时社融增速也保持在17%左右，经济企稳的预期加上宏观杠杆率每年上升10个百分点左右，导致市场对经济的预期发生转变，由悲观转向乐观最后引发市场的疯狂，当然，那轮牛市还有重要的因素是资金杠杆的上升，各种配资渠道的资金流入股市，最终导致了股市暴跌。因此，可以说2014-2015年的大牛市是比较脱离基本面的，是市场在多年熊市之后的上涨诉求+杠杆资金推动的，没有基本面支持的牛市最终以惨烈的下跌而结束。

第二轮小牛市是2016年3月-2018年1月，主要推动因素是经济的改善，尤其是名义GDP增速明显反弹，在2016年3月名义GDP增速最低为6.9%，随后随着大宗商品带动PPI反弹，名义GDP增速逐步回升，在2017年3月最高达到11.7%，而与此同时社融增速保持相对平稳，都在13%左右，因此2017年的社融增速与名义GDP增速最接近，宏观杠杆率上升较慢。这轮牛市主要是基本面改善驱动的，杠杆受到一定的抑制。

今年一季度我国名义GDP增速为10.2%，较2017年下降了1个百分点，随着大宗商品价格的回落、PPI增速的下降，在实际GDP保持6.5%左右增速的背景下，预计名义GDP增速将下降至9%左右。在过去几轮牛市中，只有2009年的牛市是在名义GDP下降的背景下发生的，但是当时社融增速提高了10个百分点，政府经济刺激计划效果显著。在今年的大环境下，政府去杠杆的态度坚决，对地方政府融资约束加强，社会不具备加杠杆的动力。4月份社融余额同比增速为10.5%，预计社融增速也将随着投资需求走弱而降至10%以下。在名义GDP和社融增速同时下降的经济金融环境下，市场不具备牛市的基因，对市场要保持相对谨慎，不要盲目追高。