提要

受资金面延续宽松、避险情绪抬升以及市场对央行再度实施降准的预期增强影响，期债短期仍将延续强势。但是原油继续上涨以及美联储官员释放鹰派信号导致美债收益率连续攀升，一定程度上将限制期债上行幅度。

期债经历短暂的振荡后，再度回到上升通道。近期大涨主要是因为资金面延续宽松、避险情绪抬升以及市场对于中国央行在6月美联储加息后再度实施降准的预期增强影响，期债短期仍将延续强势。但是原油继续上涨以及联储官员连续释放鹰派信号导致美债收益率连续攀升，一定程度上将限制债市收益率的下行幅度。

流动性有边际转松迹象

近期政策层面出现了“微调”的信号，主要体现在货币政策执行报告以及PSL投放层面。第一层面：央行一季度货币政策执行报告里一些措辞上的变化值得重视。首先是报告中认为“2017年宏观杠杆的趋稳”。通过分析，央行认为，在经济进入新时代之后，此前推升杠杆率上升的一些因素开始出现变化。其次，把上一期报告中“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”所说的三个目标，改成了“稳增长、调结构、防风险”，剔除了“去杠杆”的说法，未来可能要以稳杠杆为主。第二个层面，前期公布的财库61号文规范了地方政府债券发行，后期地方债发行压力较大。尤其是8月底前地方债置换结束，为了配合地方债的顺利发行，央行上周增加了801亿元的长期限资金PSL投放。这也表明央行在“锁短放长”、降低中长期利率水平，有利于降低实体经济融资成本。

全球避险情绪有抬升势头

随着中美发表贸易谈判的联合声明，短期中美贸易摩擦问题暂告一段落，但是短期市场的避险情绪仍未降温。一方面，朝美局势再添新变数。近期有媒体报道美国副总统彭斯21号在接受媒体采访时表示，美国总统特朗普愿意放弃计划于下月在新加坡举行的朝美领导人会晤。朝鲜方面表示，如果特朗普政府想强迫朝鲜单方面弃核，朝方可能将重新考虑是否参加朝美领导人会晤。短期内美朝局势或再度升温。另一方面，意大利总理大选可能导致欧债危机再度处于爆发边缘。意大利反建制的五星运动和极右联盟提议推荐一名法学教授出任意大利新总理。如果该教授获得组建政府授权，意大利新政府将在几天内到位。由于五星运动党和北方联盟的执政联盟常被贴上“反欧盟、反移民、反全球化、反建制、民粹”的标签，成功组建政府将推升市场对意大利政治风险的担忧。

央行降准仍值得期待

随着6月美联储加息基本板上钉钉以及6、7月资金面季节性紧张时点临近，市场对于中国央行再度实施“加息+降准”的预期不断增强。从5月FOMC会议来看，美联储预计2018年加息3次，2018年底美联储联邦基金利率预测维持在2.1%。在实体经济复苏、通胀和失业率数据的支撑下，近期美联储官员不断鹰派表态，美联储仍处于加息进程中。

我们认为，中国央行在之后的操作中，大概率是加息加上降准的组合拳。加息是紧，降准是松。加息可以实现跟随外围市场利率中枢抬升，防止资金大幅外逃，缩小市场利率与政策利率的套利空间。央行定向降准又可以缓解实体部门的融资紧张。央行大概率还是在6月美联储加息之后才会再降准。因为6月美联储加息，央行有可能在美联储加息之后继续调整短期的公开市场利率。当资金面出现紧缩的预期时，央行再调整存款准备金率很可能是在年中资金面季节性紧张或者7月中旬缴税期前后。

综上所述，随着4月央行定向降准后，二季度利率债供给压力大增、信用违约爆发以及原油大涨推升通胀预期等利空有所释放，短期期债重新企稳。受资金面延续宽松、避险情绪抬升以及市场对再度实施降准的预期增强影响，期债短期仍可能延续强势。但是原油继续上涨以及美联储官员释放鹰派信号导致美债收益率连续攀升，一定程度上将限制期债上行幅度。

图为五债1809日线