1、一季度A股整体收入与盈利增速继续回落，但在去年一季报的高基数下呈现较强的增长韧性

经济处于“量稳价跌”格局，A股企业收入增速回落至11%，A股非金融收入增速回落至13.2%——A股整体2017年三季报收入增速为19.5%，而17年年报收入增速下行至17.5%，18年一季报加速回落至11.2%；A股剔除金融2017年三季报收入增速为22.6%，而17年年报收入增速下行至19.5%，18年一季报加速回落至13.24%。

在去年一季报的高增长基数下，A股18年一季报盈利仍呈现出较强的“韧性”， A股整体盈利增速(注：盈利增速是指“归母净利润同比增速”，下文同)温和回落至14%，A股非金融温和回落至23.7%——A股整体2017年三季报盈利增速为18.3%，17年年报盈利增速小幅上升至18.4%，18年一季报回落至14.35%；A股剔除金融2017年三季报盈利增速为35.40%，17年年报盈利增速下行至32.26%，18年一季报继续回落至23.68%。

一季报A股非金融的单季环比增速好于历史季节性，是11年以来次高。A股剔除金融的2017年四季度利润环比三季度下降-6.4%，基本符合历史季节性规律。A股总体的2018年一季度利润环比四季度上升24.0%，剔除金融后的2018年一季度利润环比四季度上升4.9%，处于11年以来历史次高水平。

我们认为“18年A股盈利持续性将逐步超预期”的判断正在得到确认，维持“供给收缩常态化下、需求不差将支撑A股盈利呈现高韧性”的观点，这也是我们二季度A股策略报告中提到的市场“三重预期差有待纠偏”的第一步。

由于今年的名义GDP大致呈现温和放缓的态势，我们预计A股本轮的盈利回落周期还未走完，但随着四季度企业去库存周期接近尾声，A股盈利增速可能略领先于库存拐点触底。按照一季度单季净利润占比外推、与历史单季环比季节性规律预测，预计18年全年A股整体的盈利预测至12%左右，A股非金融的盈利预测18%左右。

2、中小板收入与盈利增速下滑，创业板一季报大幅由负转正

18年一季报中小板收入增速下滑至24%、盈利增速下滑至18%——中小板2017年三季报收入增速为27.6%，而17年年报收入增速下行至27.0%，18年一季报加速回落至24.3%；中小板2017年三季报盈利增速为23.7%，而17年年报盈利增速下行至19.7%，18年一季报继续回落至18.4%。

创业板一季报收入增速下滑至21%，盈利增速大幅由负转正至29%——创业板17年三季报收入增速为33.1%，而17年年报收入增速下行至28.2%，18年一季报继续回落至21.2%；17年三季报盈利增速为5%，17年年报盈利增速大幅回落至-20%，而18年一季报又回升至29%。

剔除权重个股的影响，创业板一季报盈利依然有明显向上拐点——创业板剔除温氏、乐视、光线、东财、华谊2017年三季报收入增速为41.1%，而17年年报收入增速下行至34.4%，18年一季报加速回落至24.6%。创业板剔除温氏、乐视、光线、东财、华谊2017年三季报盈利增速为24.2%，而17年年报盈利增速下行至1.6%，18年一季报回升至21.5%。

3、毛利率连续改善，资产周转率下行而销售利润率回升，支撑ROE高位走平

虽然收入下滑，但A股剔除金融的毛利率(TTM)连续3个季度改善。2018年一季报A股剔除金融的毛利率(TTM)19.7%，相比17年年报的19.5%和三季报的19.1%连续改善，主要是上游资源品和下游消费品的毛利率提升，且受益于行业集中度持续提升下的龙头公司“马太效应”。

18年一季报A股剔除金融的ROE高位走平。A股剔除金融ROE(TTM)自16年中报以来连续改善已超过一年，2017年年报相比三季报的8.72%继续回升至8.86%，而18年一季报高位走平稳定在8.81%。

杜邦拆解显示，支撑本轮ROE扩张周期的关键因子资产周转率已经开始小幅回落、但销售利润率的抬升形成支撑。本轮A股非金融ROE回升的主要拉动因素来自于企业资产周转率的提升，而在企业去库存周期资产周转率很难继续扩张，这一关键指标在17年年报、18年一季报亦已出现连续回落，企业的资产负债率仍在下行，支撑ROE高位走平的杜邦因子主要来自于销售利润率的回升。

4、大类板块与行业比较：医药、建材、军工相对占优

大类板块收入来看，一季报可选消费、必需消费的收入增速仍在改善，在经济下行期凸显出收入增长优势，而其他大类板块收入增速均有回落。

大类板块盈利比较，一季报业绩加速的板块是必需消费、服务业剔除银行、TMT，而业绩减速明显的板块主要是上游与中游周期品。

一季报绝对景气最高的行业——在102个申万一级行业中，我们筛选了一季报盈利增速在100%以上的高增长行业如下表，其中航空装备、半导体、医疗服务等新兴行业一季报绝对增速最高，建材等行业盈利连续加速。

趋势连续改善的行业——年报、一季报收入增速连续改善的主要是食品饮料、医药、纺织服装等必需消费，以及有色、通信、国防军工；年报、一季报盈利增速连续改善的是建材、通信、医药、食品饮料。