贵州茅台和格力电器，两匹大白马。

白马之白，在于众所周知：赚钱能力强、现金大把，稳稳的长期高增长，据说，还藏着大把利润；最后，和那些妖精们不同，他们的估值长期合理，甚至便宜，涨了好久，市盈率一个30倍，另一个只有13倍。稳定高增低PE，非常“价值投资”。

那么，13倍的格力和30倍的茅台，哪个更值？历史上，哪个又更“低估”呢？

答案可能有好几种，但也许，都是错的。

基本面

先看基本面。

去年（2017），茅台净利暴62%，格力也估计大增40%。如果按流行的PEG（PE*100/利润增长率<1为合理）估值，茅台股价翻倍，格力估计要翻三倍。

长期看，09年来，茅台净利从38亿翻到271亿，9年复增24%。格力净利从20亿翻到200亿（抢钱吗？），复增更达30%。长期净利增速，都很高，但格力完胜；

其次，盈利质量。茅台最新的净资产收益率是34%，而格力更高达36%。最近9年来，茅台移动平均净资产收益率为36%，同期，格力32%。两个收益率都高的有点不可持续的样子，但是，它们却一年又一年持续了九年，都快十年了；

再来，股东回报。以前，这俩分红都不是特别积极，基本在利润的两、三成左右，经常抱着大把现金。不过，最近两年，他们的分红明显积极了许多，去年，茅台把利润的一半分给了股东，而格力把利润的70%，都拿出来回报股东了。

增长、质量、股东回报，这两都很不错，格力看起来似乎更甚一筹。

估值

但市场怎么看，你们都知道了：

浅蓝部分是茅台市盈率，平均约25倍以上；

深蓝部分是格力市盈率，平均约13倍左右；

黑线是两者估值之比（茅台/格力），平均约为2倍左右。

显而易见，现在和过去，市场多数时候觉得茅台更值，大约值1倍。

今天，茅台32倍，高于平均；格力14倍，和平均值相当；估值比2.2倍，来到历史高位。显然，以历史看，当前，茅台相对格力高估了。

增长、盈利能力、盈利质量、股东回报都想相似的两家公司，为啥市场估值差这么多？偏见，一定是偏见。

市场喜软不喜硬，硬邦邦的工业制造不受待见；市场早就认为空调到天花板了，因此，格力长期被严重低估。但，格力一次次勇猛地用超预期业绩啪啪打了市场的脸！

真的吗？

工具

PE、PB、peg、roe。对个股而言，这些指标，为啥意义不大？因为，它们单独，都回答不了上述问题。

DCF是公认可接受的估值方法。连巴菲特都说，最好的估价方法，就是自由现金折现。虽然，他还说，他也从来没有，真正精细的算过。

为了抓住关键因素、便于计算，我们可以把折现过程转变为一个二阶段增长模型：

（不看公式，跳过只看下一段的文字说明，对本文的理解也没多大影响）

简化的二阶段增长模型

V：企业现值；

FCF：期初自由现金；

g：第一阶段增长率；

N：第一阶段增长年数；

g’：永续阶段增长率；

k：必要收益率/风险折现。

这种方法好在哪呢？它有可能帮你梳理逻辑。

逻辑和基准

它展开的逻辑是：如果把企业发展，简单的比拟为两阶段：超常增长阶段和永续阶段，那么，公司价值= 超常阶段价值 + 永续阶段价值。

在超常阶段，公司快速增长，甚至象格力、茅台一样，每年增长三成，高速增长甚至超过十年。这个阶段，我们要考虑roe（增长段长期资产回报）、g（增长段平均增长率）、和N（增长时间）；

经过短暂或漫长的超常增长之后，最终，再优秀的企业也会回归平均。只不过，“护城河”不一样，回归的程度不同。

理性的看，大部分公司，很难“永续”。这一阶段，价值=0（如果不为负）；

而优质企业，这时将回归平均水准。比如，净资产回报10%，年增3%；优秀企业，盈利能保持高于平均。比如，roe13%；护城河最深厚的企业，盈利能力、增长速度也会大为下降，但是，仍能超越平均水平。比如，15%以上的roe和高于经济成长的增长。

具体到这两家公司，无疑，它们都优秀。格力，我们可以相信，在永续阶段，它依然能保持略高于社平的净资产回报，及，与通胀相当的长期增长，即：roe’=13%，g’=3%；茅台宽厚的护城河与独特的成本结构，保守的，让它可以永续维持高于社平的盈利水准，同时，大概率的，维持利润与头部增长相当，高于整体经济，即：roe’=17%，g’=8%。

有了这一逻辑和基准假设，我们可以展开看看，市场先生对这两家公司，态度究竟如何演变？

市场先生

除了今天和极端的2013年底（茅台/格力估值比达到历史低点，0.9），我们较随意的取样了另外两个时间点：2009年上半年和2012年上半年（茅台基本面剧变之前）作为参照点。

除上述第二阶段基准外，增长阶段，两家公司的roe（平均净资产回报）和g（平均增长率），我们后验的结合了取样后的实际数据作为参数。也就是说，我们把市场先生，当作一个对公司有深刻跟踪、可以准确预判公司中长期（6~8年）业绩的行家，看看拥有了如此强大的专业能力，市场先生会如何定夺？

下图中，必要收益率取10%：

图中粗体，就是市场先生对两家公司的预期：

9年前，市场先生给茅台30倍市盈率，格力19倍市盈率，估值比1.6。这意味着，

当时，这个深入跟踪基本面的大牛（注意，它可是判准了未来6~8年的各家业绩哦）预测：茅台的高增还将持续6年，于2015年停止；格力的高增还将持续7.5年，将于2016年底停止；

换句话说，9年前，市场先生认为：截止大前年，茅台的高增长，就该结束了，转而进入17%净资回报、8%增长的平稳期；而截止前年底，格力的高增，也该告一段落，进入13%回报、3%增长的平稳期。

3年后，市场先生又给出这样的预测：茅台高增还能持续另一个6年，不是2015，而是2018年（今年）才停止；格力高增长也还将持续另一个7年，于2019年才会停止；

1年后，禁酒令来了。市场先生与时俱进，认为茅台净资产回报将直接降至16%（差不多出厂价按7折以下），并永远离开高增阶段，只能以8%增速平稳延续；同时，市场先生坚持对格力的判断：高速增长在2019年停止；

市场先生的判断力如何？他把格力和茅台，谁低估了？

说到这，我们该回到今天了。今天，茅台32倍，格力14倍，估值比2.2，谁更值？

拍下脑袋：

我们假设两家都仍然处于增长期，两家去年和最近若干年的净资产收益率都在35%上下，我们以此为最后一段超常增长期的起点，并假设其在N年内，向永续基准平稳回归。

市场先生再次做出了他的预测：

他预计（橙色部分）：

茅台还将快速增长9年，2027年后，进入平稳状态；

格力还将快速增长11年，2029年后，进入平稳状态。

这次，市场先生说对了吗？