央行最新公布的3月份金融数据，社会融资规模和货币M2增速环比均出现下降，金融数据是经济行为的映射，反映了经济结构的变化，这种变化对于资金面将造成什么影响？债市收益率将上升还是下降？

3月份社会融资规模1.33万亿，比去年同期少增近8000亿。从存量看，社融余额179.9万亿，同比增速持续放缓，3月份增速10.5%，环比下降0.7个百分点。社融中占比最高的人民币贷款增速较高但也在下降到12.9%，环比降0.2个百分点。

社融增速放缓主要是两方面因素：一是严监管下各种表外融资渠道受限，如委托贷款和信托贷款都要严格的放款条件，对现金贷、P2P等业务也开始加强监管，使企业获得融资的难度上升，抑制融资需求；二是宏观环境的变化，经济小周期开始见顶回落，企业收入和盈利增速均从高位回落，企业继续大规模增加信贷扩张的动力会下降。从监管环境（外部）和企业信贷需求（内部）两方面同时作用，社融增速持续下降是大概率事件。

在社融结构中，严监管下委托贷款和信托贷款等表外融资下降较快，资金回流表内信贷的趋势明显，3月份贷款占社融比重为86%，而去年同期仅为55%，且今年一季度信贷占社融比例均在85%以上，反映了表外信用收缩的明显趋势。未来随着资管新规的出台，信用将逐步回归表内信贷，表外各种监管套利的信用创造将受到严格抑制。

在货币增长方面，虽然M2同比增速从8.8%下降到8.2%，低于预期，但资金面并没有反应出偏紧，反而3月份同业存单利率一路下行，7天回购利率也维持在3%附近，这是什么原因？主要原因在于统计数据的季节性波动，M2包括M0+M1，2月份春节因素M0大幅上升，进入3月份M0显著回落，带动M2增速同比下降。3月M0为7.3万亿，比2月末下降8700亿，而真正影响银行资金面的人民币存款余额增速并没有下降，3月份数据为8.7%，环比还上升0.1个百分点。因此，3月份M2的回落主要是因为过完春节后现金减少，而银行资金并没有太大变化，存款增长仍然保持平稳。因此，只要人民币存款增速保持相对稳定，资金面就将保持平稳。

M2增长稳定，但是最近资金面异常宽松，7天回购利率甚至达到2.78%的较低水平。鉴于7天逆回购利率2.55%是市场利率的底部，目前2.8%的水平下25bp的利差可以说是最低值，市场利率继续下降的可能性不大。在美联储加息的背景下央妈也不可能下调逆回购利率，今年可能跟随美联储加息2次而上调到2.65%，因此这段时间的资金面利率基本就是底部。资金面利率的下降主要几方面因素，一是银行负债端去杠杆见成效，负债压力缓解，规模扩张诉求下降，导致负债需求降低；二是融资端社融增速以及贷款增速持续下降，使得资金配置非信贷类的短期存单、利率债和信用债品种，导致收益率快速下降。

虽然短期7天的利率已经见底，但是其他更长期限的品种仍有一定的下降空间。比如3个月同业存单利率与7天利率相比有120bp的利差，而理财收益率有220bp的利差，未来如果银行负债端企稳，7天回购利率长期维持3%左右的较低水平，则3个月存款与银行理财收益率仍然有下降的空间。特别地，预期收益型的银行理财产品目前主流收益率仍然在5.0%以上，未来随着银行负债端稳定，理财收益率大概率会下降到4.8%以下。如果资管新规落地后，银行理财进行业务转型，也将减少对预期收益型理财的需求，银行理财的预期收益率将下降。

至于长期利率债收益率，上周10年国债收益率3.70%，较2月末下降11bp，10年国开债收益率4.58%，较2月末下降20bp，在牛市行情中国开债与国债的利差趋于收敛。短端利率债收益率下行幅度更大，3年国开债下行40bp，5年下行36bp，意味着收益率曲线的陡峭化。期限利差拉大后，长端利率债仍有下降空间，如果资金面维持宽松，则短端利率债也有下降空间，带动长端利率债下行。国开债比国债机会更大，目前二者利差90bp，处于历史较高水平，未来继续压缩的概率较大。国债收益率由于绝对水平更低，且与美国国债的利差目前在88bp，中美国债利差若压缩到50bp附近则继续压缩的空间将有限，意味着10年国债收益率中短期看有20-30bp左右的下降空间。