提要

春节之后，期债T1806合约从低位反弹了1.5元左右。从近期来看，一季度基本面韧性仍较强，后期资金面大概率趋紧，短期期债下行压力较大，关注T1806合约下方92.3元一线支撑。

图为十年期国债期货主力合约走势

受利率下行的影响，国债期货近期开始反弹。考虑到美国加息在即，央行或将收紧货币作为应对，因此国债的整体弱势仍然难以改变。

经济基本面韧性仍较强

中国2月官方制造业PMI创2016年7月以来新低，2月财新中国制造业PMI较1月微升0.1个百分点。此外，从最新公布的通胀、贸易、金融信贷以及工业增加值等数据来看，2018年年初经济延续2017年较强的韧性。尽管短期内国内外环境复杂多变，但中国经济表现出较强的韧性。整体看，经济走势稳中向好，短期看不到融资成本上升等因素对经济的影响程度导致政策面有所改变，即看不到政策转松的可能出现。整体看，经济短期大幅转弱的可能较小，基本面短期仍难言利多债市。

地方债供给压力渐增

根据往年经验，一般对于一季度债市供给端来看，春节后、全国两会结束前，国债、政策性金融债以及地方债均没有完全放开发行。尤其是在全国两会前，国债、政策性金融债均是少量发行，发行量均低于全年的发行均值。地方债到全国两会后才会正式发行。因此，预计全国两会后利率债的供给压力大增，3月中后期一级市场供需两旺的局面恐不复存在。

具体来看，此前估计2018年财政赤字的规模大约在2.72万亿元。若地方财政赤字占比在35%左右，预计地方赤字规模在0.95万亿元。今年0.84万亿元的到期量，估计新增地方债规模在1.8万亿元左右，今年置换债规模此前财政部提到大约在1.73万亿元，因此地方债总规模大约在3.5万亿元。发行节奏上，近几年都是从2月开始发行，但发行量很少，真正加快发行是从3月开始，占全年总发行量的比例在12%左右，对应规模在4200亿元左右。除了地方债外，3月金融债的发行量也会明显增加，一般较2月增加近一倍，近几年基本上都是全年发行占比最高的月份，大约在11%—13%。若按此前估计的全年超3.5万亿元的发行量，3月金融债发行规模在4200亿元左右。此前预测全年国债发行规模在3.56万亿元，因此需要关注后期供给回升给市场带来的压力。

资金面大概率重回紧平衡局面

全国两会结束前，国内资金面无忧。尽管3月上中旬资金面受到资金到期压力、税期以及缴准等因素影响，资金面压力较大，但是出于维稳考虑，预计央行在上中旬会加大资金投放量，以抚平资金大幅波动。整体看，3月上中旬资金无忧。我们认为，全国两会后的流动性可能会出现拐点，需要警惕。具体看，全国两会后至月末资金压力大，主要由于季度末同业存单纳入同业负债占比考核、监管细则大概率陆续出台以及非银杠杆有所抬升。因此，在严监管去杠杆的大背景下，仍需警惕资金面重回中性偏紧的格局。

图为历年利率债月度供给对比

2018年以来，年初的监管进展与去年一脉相承，监管内容上并没有超出预期。预计全国两会前后监管节奏力度有可能出现变化，关于资管、理财以及非标管理方式等监管文件将陆续出台，可能将对债市有一定的冲击。随着监管层多次提及严监管与去杠杆，尤其是在资管监管指导意见出台后，债市投资者情绪仍将受到压制。

目前来看，只要货币政策基调与金融监管主旋律不发生变化，基本面没有明显转弱，债券市场就很难具备趋势做多的条件。重要会议的交易性行情消退之后，债券市场还会面临内外多重因素冲击。期债上行的拐点还需要等待货币及监管政策的调整。整体而言，监管趋严，期债或继续维持低位振荡，债市难言熊转牛。