2月上半月国债期货呈横盘振荡走势，春节前最后一交易日交易清淡，TF1806合约收于96.045，T1806合约收于91.94。在多种因素的共同压制下，节后期债易跌难涨。

外贸强劲  压制期债

1月国内出口同比由10.9%小幅回升至11.1%，进口同比由4.5%跳升至36.9%，进出口同比由8%回升至22%。1月美国制造业PMI进口指数升至58.4%的高位，日本和欧元区制造业PMI指数也均于高位运行，海外制造业增长势头强劲，支撑我国出口持续增长。去年1月恰逢春节期间，进口活动的减少拉低了基数，在此基础上，近期人民币持续升值又进一步推动进口大幅增长。展望2月，外需大概率继续支撑出口增长。在高基数以及春节放假的影响下，不排除进口同比回落的可能。整体看，当前外贸依然强劲，短期内仍对期债有所压制。

2月CPI或小幅回升

1月CPI同比由1.8%回落至1.5%，PPI同比由4.9%回落至4.3%。1月生产资料价格环比回落，叠加较低的翘尾因素，带动PPI和CPI非食品项同比增速下滑。尽管全国多地大面积降温导致鲜菜价格环比大幅上涨，猪肉、粮食等食品价格也有不同幅度的上涨，但1月的春节效应推高了基数，导致CPI食品项同比回落。2月以来生产资料价格持续走低，叠加较低的翘尾因素，预计2月PPI同比将进一步回落。考虑到春节和翘尾因素的影响，预计2月CPI同比小幅回升。整体看，尽管当前国内通胀温和，但全球通胀预期升温也在一定程度上施压国内通胀，长期看仍压制期债。

信贷数据向好  托底实体经济

1月金融机构新增人民币贷款29000亿元，同比增加8700亿元，环比增加23156亿元，新增规模显著高于近年同期水平。去年12月，在信贷额度受限的影响下，新增人民币贷款规模大幅回落。1月额度放开，居民与企业的贷款需求得到释放。一方面，春节临近，居民短期融资需求旺盛，新增居民短期贷款规模同比增加1877亿元，环比增加2925亿元；另一方面，今年春节较晚，企业贷款融资需求集中在1月，新增非金融性公司及其他部门贷款17800亿元，同比增加2200亿元，环比增加15368亿元。信贷大规模增长，实体经济融资需求得到满足，利于实体经济发展。但考虑到春节假期将对信贷有所影响，仍需结合2月的信贷情况进一步判断。

1月新增社会融资规模30600亿元，同比减少6370.49亿元，环比增加19201.88亿元，社融累计同比由12月的12%下滑至11.3%，为三年以来最低水平。表外融资规模回落是1月社融同比下滑的主要原因，其中，新增委托贷款同比减少3850.26亿元，环比减少1315.49亿元；新增信托贷款同比减少2719.65亿元，环比减少1790.17亿元；新增未贴现银行承兑汇票同比减少4692.93亿元，环比增加760.54亿元。融资需求由表外转向表内，带动社融口径下的新增人民币贷款同比增加3767.15亿元，环比增加21130.51亿元。尽管社融同比下滑，但表外转表内，结构有所改善，长期来看或利好实体经济。

1月M2同比8.6%，较12月小幅回升0.4个百分点。1月信贷高增提高了货币创造能力，缴税规模增加扩大了财政存款规模，新的统计口径纳入非存款性机构的货币基金从而增加了M2的规模。综上，1月信贷数据向好，融资由表外转向表内，社融结构改善，M2同比小幅回升，短期内对期债仍有压制。但不排除2月信贷增速回落，从而进一步拉低社融的可能。

春节后流动性存在缺口

央行自1月25日停止逆回购操作，截至春节前共于公开市场回笼13700亿元。但定向降准释放了约4500亿元长期流动性，临时准备金动用安排累计释放了近20000亿元临时流动性，2月13日央行提前续作MLF释放了3930亿元1年期流动性。因此，春节前银行体系流动性合理稳定，资金价格波动不大。展望后期，2月22日将迎来缴税高峰，同时有2435亿元MLF到期，部分临时准备金动用也将陆续到期。节后现金回笼的速度不一定能及时满足上述三部分的流动性需求，在流动性存在缺口的情况下，资金面将面临逐步收紧的风险，不排除央行节后重启逆回购操作的可能。

综上所述，当前外贸强劲，全球通胀预期升温，国内通胀承压，信贷数据向好，融资结构改善，短期内流动性面临逐步收紧的风险。多方压制下，国债期货仍有较大的下跌风险。