近期，美股领跌，全球市场波动率骤然跳升，股市、债市、商品全面走弱。资本市场的高波动率，或由美国10年期国债收益率跃升至警戒线上方触发；利率警戒线上方，全球市场关注点转换，即由单一的利率调升对经济复苏的验证逻辑，转向经济边际复苏与高利率的均衡临界点判断。

美国国债是全球资产定价基础，利率均衡临界点之上，将驱动全球资产价格重估。由此衍生的市场风险在于全球经济的边际复苏程度，能否覆盖高利率重估后的市场风险，以及市场风险偏好转折后的流动性风险。历史经验看，每轮美国加息周期结束后，均会产生显著的流动性风险，但目前美联储加息周期尚未完结，1月美国非农和平均时薪数据均超预期，强化美联储3月和6月加息概率，预计目前市场风险评估仍处于第一阶段，即加息周期步入中后期，博弈焦点集中于经济和利率之间的均衡临界点，以及由此产生的高波动阶段。

利率均衡临界点的博弈，关键在于经济和利率升速预期的相对强弱。若经济升速预期强于利率，则对市场风险偏好仍有正向激励；若利率升速预期持续快于经济，则市场将更多关注高利率对经济复苏持续性的反向抑制。自去年12月中旬美联储最新一次加息后，美国10年期国债收益率已攀升50BP至2.86%，且自1月19日起，已连续17个交易日运行在2.63%之上，其中2.63%为新债王冈拉克所评估的美国股债均衡临界点，由此对市场产生第一次利率冲击。

值得注意的是，目前美债存在供应过剩可能，美国税改和基建方案在激励经济预期的同时，也将产生高额财政赤字。同期，美联储则在同步缩减美债持有量，而中日沙等国也缺乏持续购买美债的动力，变量在于弱美元和贸易战，能否有效收敛甚至逆转美国的贸易逆差。预计美债收益率仍有上行空间，若10年期美债收益率先于GDP有效突破3%，将反向抑制全球经济和资产价格表现。

与2017年的低波动相反，2018年波动率将大概率显著抬升。美国标准普尔500波动率指数2017年均值为11.09，处于近30年来的低位极值区域，相对应的，美股形成了一致性看涨预期。上一次，美股波动率处于低位极值区域的时间为2005—2007年。进入2018年2月，美股快速大幅下行释放前期过于集中的上涨预期，波动率已显著抬升至30左右，处于历史高位区域，与2007年8月相当。与此同时，中国等新兴市场ETF波动率也出现快速抬升，其中中国ETF波动率高于美股。中国A股下行，既受美国股债风险情绪传导影响，也受国内金融监管强化影响，其中违规信托配资的清理被认为是A股快速调整的驱动因素之一。

本轮金融实质紧缩步伐，中国先于美国，中国金融去杠杆目的即在于防范金融系统性风险，尤其是美联储加息周期结束后的外溢金融风险。在金融去杠杆大背景之下，A股盈利驱动来自于供给侧改革和经济的边际复苏动能。其中，PPI-CPI差值与盈利预期，在成本驱动下存在正相关关系，而PPI-CPI差值2018年仍将处于收敛趋势中。预计国内股指盈利预期存在边际转弱驱动，但经济强韧性若被持续验证，将缓冲转弱节奏，经济基本面不存在突发性的快速转折驱动。

总体上，近期股指急跌或更多为前期一致看涨预期动摇后的流动性风险释放，而非基本面的骤然反转。参考前几轮市场急跌后的运行节奏，预计短期股指仍偏弱势，前期快速下行后有振荡整固需求，波动率中枢将抬升。后期需关注中国1—2月经济数据对经济强韧性的验证，以及3月美联储会议加息预期的兑现。