本文系出席2018中国金融衍生品投资论坛暨第九届“蓝海密剑”中国对冲基金经理公开赛颁奖典礼的演讲嘉宾巴曙松教授（中国银行业协会首席经济学家、国家“十三五”规划专家委员会委员）的核心观点。文中观点仅仅代表个人看法，不代表任何机构的意见。

一、2018年宏观经济

现在中国经济处于由改革开放30多年来平均超过10%的高速增长平台过渡到以6.5%的中高速平台的窄幅波动、新旧增长平台的平台转换时期。这是一个转型再平衡的过程，这个时期增长的政策重点预计重点会是新增长动力逐步形成、旧模式出清、重增长动力收缩、宏观上逐步平稳、微观层面分化。用字母的形态表述增长，经济增长会逐渐形成大“L”型的底端加上小“W”型的中短期平台波动的态势。

图一：中国经济进入中速增长阶段

《十九大报告》对中国社会的主要矛盾作了重大判断，值得深入思考和总结。在经济增长取得长足发展之后，十九大把判断重心放在不平衡、不充分上，从宏观经济框架角度，我们可以把中国这个最大的发展中国家与美国这个最大的发达国家对比，从这个角度来看看未来需要重点矫正的不平衡、不充分可能主要在哪几个方面。目前看，至少包括如下几方面的内容：

第一，从经济增长动力角度看，中国经济中存在的不平衡、不充分就是中国未来消费相对投资有更大的增长空间；

第二，从不同产业角度对比，服务业相对于制造业的不平衡、不充分，中国在服务业方面开放程度下一步会有所加大；

第三，从消费升级角度对比，消费呈现出大众消费放缓和结构升级并存的趋势，城乡居民的消费支出呈现食品类、衣着类不断下降，医疗保健类、文教服务类支出不断上升的特征。

考虑到去杠杆在2018年的宏观政策中被突出强调，预计2018年宏观政策对待居民加杠杆的态度可能会发生重大改变。2017年在尝试控制地方政府和企业杠杆率的同时，居民在大幅加杠杆，因此实际上是一个转杠杆的过程。如果要花三年的时间控制宏观杠杆率，地方政府、企业、居民方面的杠杆率必然要逐步趋稳甚至有所降低。2018年预计对居民继续加杠杆方面政策上会有明显转变。

图二：在居民部门加杠杆的支撑下，企业部门杠杆率得以显著放缓

预计2018年财政政策基调也将出现重要变化，更加强调防风险。2017年的宏观政策还是比较关注增长速度，而2018年将财政政策的基调从“稳增长”切换到“防风险”，对总需求回落的关注有所减弱。中端需求已经触底，高速增长的投资、出口、消费基本回落站稳，关注的重点将是经济增长在新平台站稳以后怎样逐步摆脱“基建+房地产”的传统增长动力模式。增长新动力将逐步转移到消费结构升级、产业创新、出口贸易产业链调整升级这些方面。

图三：工业主营与房地产开发投资

二、人民币汇率

2017年汇率政策在“811汇改”前后出现较大转变。此前人民币保持相对稳定主要是指对美元，但现在更多地是谈人民币相对一篮子货币保持稳定，而对美元汇率波动幅度在逐步放大，市场灵活性在逐步提高。所以，在美元走强时，如果人民币对它的贬值幅度只要小于一篮子货币中的主要货币，那人民币对一篮子货币汇率就会大体稳定，这就为减少人民币跟美元的直接关联提供了更大的空间。从目前的趋势看，汇率的政策基调很可能会从“811”之后的避免短期贬值压力，逐步转向防止短期内升值幅度过快。其中很重要的原因一是美元本身的汇率走势本身市场分歧不小；二是2018年中国金融市场有可能会陆续被一些国际主导性指数所覆盖，特别是沪港通、深港通、债券通启动以后，外资买卖中国金融产品的障碍基本消除。如果中国股市、债市在今年能够顺利加入国际主导性指数，将有可能会形成新的一波外资流入。这将导致外汇管理政策面临着微调的必要性。

图四：人民币相对美元双边汇率年化波动率（%）

三、房地产市场

2017年的经济增长依旧对房地产和基建存在一定程度上的依赖，因此2018年预计会更加关注对新动力的培育趋势。目前来讲房地产呈现了几个新特点：

第一，基本上房地产市场从中国刚刚在90年代末期开始启动时的供不应求到大致总体供求平衡的阶段；

第二，房地产市场交易结构出现变化，由增量主导向存量主导转变；

第三，由购为主向租购并举转变。在“房子是用来住的不是用来炒”的政策基调下，2018年很多难以销售、缺乏流动性的房地产可能客观上有需求来提升一定的流动性，并伴随着不小的金融创新的空间；

第四，城镇化进入到以城市群为主要载体的发展阶段。在大城市周边的二线、三线、四线城市限购了，而一些人口持续流出城市并没有限购，这种市场格局意味着中国房地产市场从单个城市进入到城市群、城市圈的阶段；

第五，从价值链来看，房地产可能覆盖不同的价值链，从制造、销售、交易到资管，价值链逐步在延伸和拓展。

图五：由生产向服务转变

根据十九大报告中的部署，2018年房地产领域将趋于“多主体供给、多渠道保障”的状态。供给市场上有商品房、租赁房，政府可以推出共有产权和租住房。土地供给多元化现在偏于单一。存量土地怎么盘活？集体土地怎么建房屋？如果企业主体有地，是不是可以自己盖房子？很可能今年在这几方面会有明显的新探索和进展，重点是政策如何配套、实施细则何时推出，值得关注。