提要

当前PTA社会实物库存处在60万吨的历史低位，逸盛系近400万吨和桐昆老线150万吨装置在春季有停车检修计划，加之聚酯企业实际检修量可能低于计划量，预计春节前后PTA或季节性累库50万吨至110万吨附近。由于整体库存水平不高，库存消费比更是处在历史中等偏低水平，因此对PTA价格和现金流的打压作用有限。

去年10月以来，受成本端走高以及供应偏紧提振，PTA期货振荡上行，整体走势强于其他大宗商品。短期看，经过连续9个月去库存后，PTA市场进入春节季节性累库周期，价格上行压力加大，但中期看，供需紧平衡格局未变。

成本重心继续上移

自去年四季度以来，国际油价受自身供需面好转以及弱势美元提振上行，截至2018年1月底，国际油价上涨30%，抬升了包括芳烃产业链在内的化工品价格重心。其间石脑油和PX价格利润重心走高53美元/吨，对应PTA成本端提升280元/吨。但因人民币自去年10月开启单边升值趋势，汇率升值降低了PX进口成本，进而拖累PTA生产成本重心下滑近270元/吨。石脑油到PX原料端供需改善对PTA成本端的利好，基本被人民币汇率升值形成的成本端下降抵消，PTA成本端抬升来自于原油上涨的推动。

2018年国际原油市场供需再平衡步伐稳步推进，炼化的产能扩张低谷期也给予石脑油到PX端的供需阶段性改善提供了良好时间窗口，预计PTA原料价格重心将继续缓慢上移，而人民币汇率经过连续升值后面临美联储加息时间窗口临近的贬值压力，对PTA成本端亦有一定支撑。

季节性累库周期来临

去年11—12月，远东石化以及翔鹭石化相继重启，桐昆石化新建的220万吨装置也于今年元旦前后开车运行，PTA装置开工率提升至77.4%的年内高位水平。近期逸盛海南200万吨PTA装置检修已重启，桐昆220万吨装置停车检修1个月，上海金山石化以及仪征石化累计100万吨装置计划2月上旬重启，春节前后PTA装置开工率将提升至80%以上的三年多新高，PTA供应量将大幅增加。

从需求端来看，今年春节前后聚酯企业有近900万吨产能有停车检修计划，截至1月底聚酯企业开工率从高位下滑6个百分点至84%水平，2月中旬前后，聚酯企业开工率将下滑至74%左右的年内低位水平，对应的PTA刚性消费量也会明显减少，PTA市场将结束长达9个月的去库存周期，进入春节前后的季节性累库存周期中。考虑到当前PTA社会实物库存处在60万吨的历史低位，逸盛系近400万吨和桐昆老线150万吨装置在春季有停车检修计划，以及聚酯企业实际检修量可能低于计划量，预计春节前后PTA或季节性累库50万吨至110万吨附近。由于整体库存水平不高，库存消费比更是处在历史中等偏低水平，因此对PTA价格和现金流的打压作用有限。

PTA期货下跌空间有限

自去年底远东、翔鹭以及桐昆石化累计600万吨PTA产能装置开车后，市场对这些装置的供应压力担忧情绪加重，但从实际情况来看，PTA在2019年年底之前为产能投放真空期，供应压力远小于2011—2015年PTA年均25%的产能扩张增速压力，且聚酯企业在2016年下半年景气反转后迎来新一轮产能扩张周期，PTA中长周期供需格局明显改善。就中短周期而言，不少PTA大型装置在2016—2017年长期高负荷运行，2018年春季会迎来新一轮的停车检修操作，且春节后下游聚酯企业也会陆续开车复工，终端需求在春季仍有一波旺季小高峰，PTA中期内将维持供需紧平衡格局。

总体来看，近期金融监管措施实质性落地，情绪及资金面扰动对大宗商品带来负面冲击；PTA市场进入累库存周期，供需结构性宽松；原油、PX连续大涨后存在回落需求，拖累PTA价格下行。中期来看，由于PTA装置春季检修以及终端春季需求旺季预期的提振，PTA期货下跌空间有限。