在金融生态重塑的时代背景下，越来越多的投资者开始从增量资金、投资者结构等视角看待A股市场的演化。尤其在资本市场对外开放、与国际接轨的趋势下，究竟哪些资金可以被视作“smart money”。在展开分析各路资金与市场运行的关系后，我们对A股“聪明的钱”存在几点认知：

（1）外资正获取边际定价权，可视作短期意义上的领先指标。其中北上资金的流入情况领先于大盘短期拐点两周左右，并且可以有效地帮助我们判断市场风格与部分行业走势。（2）产业资本对于大级别的股市行情与结构变化存在指向性。（3）两融余额绝对数值缺乏领先性，但其变化方向与市场情绪较为一致，并会加剧部分高弹性行业的涨跌波动。（4）虽然国家队和社保基金可以体现监管与长线配置资金的意图，但由于其功能属性和跟踪难度，使得二者的实际意义十分有限。

结合近期“聪明的钱”的配置思路，我们得到以下几点结论：

1、年初以来北上资金减持白酒，转而增持地产、银行和非银，体现了寻找更高性价比板块的配置思路。近期北上资金大-小盘相对持仓的小幅回落，预示市场风格可能会阶段性趋于均衡，但尚未达到风格逆转的条件。

2、现阶段产业资本尚未出现明显增持的迹象，意味着中期内牛市根基并不牢固。结构方面，16年以来，产业资本对主板连续净增持，但截至2017年对中小创的减持趋势仍在延续，这说明从产业资本行为的视角，成长股仍缺乏大级别行情的基础；且近期遭遇产业资本大幅净减持的行业仍集中在TMT、电子、军工等行业。

3、我们基于个股融资融券持仓构建了市场情绪指标——杠杆情绪指数，年初以来该指数自底部加速上行，反映了当前市场情绪处于非常活跃的状态，有利于后续春季行情的继续展开。而近期两融资金显著增配的行业主要以金融、消费以及公用事业为主。

引言

A股的配置逻辑与趋势并未改变。本周A股延续升势，大盘指数再创“熔断”新高。受乐视复牌落地、票房超预期以及IPO审核加严（7过1、5过1）等因素催化，以传媒为代表的成长股趋于活跃，前期极度分化的市场结构也略显均衡。然而细拆风格结构不难发现，虽然创业板自底部反弹，但市场依旧是绩优股、低估值以及大市值占优的格局。上周周报《水往低处流：A股还有哪些估值洼地》中，我们论述了年初以来市场配置逻辑的转变，即沿着业绩确定性与市值因子主线，不断寻找更高性价比的板块。这一配置思路反映在PB-ROE图中，就表现为资金沿着45度线从右上往左下迁移，其底层逻辑是源于类滞胀预期的发酵。不论板块表现如何，上述资金配置趋势不会发生本质上的变化。

投资者结构变迁与市场微观特征的再讨论。近期，越来越多的投资者开始从投资者结构等视角看待A股市场的演化。从历史上投资者结构变迁与市场运行的特征来看，在公募基金和散户主导的时期，市场呈现出高波动、高换手和急涨慢跌的特征；而在保险资金、外资快速崛起时期，市场将转向低波动、低换手以及缓涨急跌的特征。自16年开始，A股市场投资者结构的变化可以概括为：（1）个人投资者贡献度减弱，机构力量增强，且公募份额也出现机构化特征；（2）机构投资者绝对收益性质强化，公募基金相对影响力下滑；（3）股市参与者杠杆率降至低位，国家队发挥平抑波动的功能；（4）海外资金的边际影响力提升。总的来看，投资者结构的变化已经在过去两年的微观市场风格中得到了深刻体现。

在金融生态重塑、投资者结构变迁的背景下，除了探讨微观市场特征的塑造外，我们还不得不重新思考各路资金与市场运行之间的关系。以大类进行划分，当前各类市场参与者可以分为个人投资者（散户、两融）、金融机构（市场机构、国家队）、产业资本以及海外资金（热钱、北上）。2017年宏观风险的下降、波动率的持续走低以及机构权益产品的赚钱效应，共同助推了个人和配置资金通过标准化股权产品进入股市，这也是近期市场风格进入自我强化的原因。然而经统计我们发现，不论是散户入场、公募基金发行，还是险资权益资本占比，都是市场的同步或滞后指标，难以对后市产生指向意义。本篇报告重点讨论现阶段各路资金与市场运行的关系，尤其在资本市场对外开放、与国际接轨的趋势下，究竟哪些资金可以被视作“smart money”？

1、海外资金——边际定价权，短期指示仪

外资：A股的边际定价权。尽管A股的境外机构与个人持有股票资产仅占总流通市值的2%左右，但考虑到陆股通互联互通的搭建与MSCI纳入，海外资金对于A股市场的投资行为与定价模式正产生潜移默化的影响。一方面，作为增量资金的重要来源，外资对消费蓝筹和行业龙头的配置偏好，使得其对白马龙头股的话语权显著提升，其中北上资金对美的集团、恒瑞医药、海康威视、伊利股份等大消费龙头的持仓市值已经超过了总流通市值的10%。另一方面，美国“双赤字”背景下弱美元是中期趋势，从而驱动短期资金流入新兴市场国家，从资本流入与A股市场的风格走向来看，最近5年热钱的流入与流出对市场风格的刻画日渐明显。目前，北上资金的累计持股已达QFII市值的3倍，考虑到市值份额和数据的可得性，这里我们重点讨论北上资金对A股市场的指向意义。

北上资金可视作短期意义上的领先指标。整体来看，自深港通开放以来，南水北下的趋势一直在持续。但在17年A股两次调整期间，陆股通均领先于沪指出现流入放缓的迹象，并在12月中旬又领先股指触底出现加速流入。也就是说，北上资金的流入情况可以作为短期大盘拐点的领先指标，领先时间大概在2周左右。风格判断方面，北上资金对于大盘和小盘的持仓市值比，也是短期内预判市场风格走向的有效指标。行业选择方面，北上资金持仓对食品饮料、家用电器、电子等大消费行业存在明显的指向性；而对于周期、成长、金融板块而言，北上资金持仓的领先意义较弱。

去年12月中旬开始，北上资金持续大幅加仓，弱美元驱动的资金流入是A股春季行情展开的重要助力因素。板块方面，可以看到北上资金减持白酒行业，转而增持地产、银行、非银金融，寻找更高性价比板块的配置思路在外资配置中也得到体现。最近一周，北上资金提升了传媒等成长行业的配置比例，大-小盘相对持仓的小幅回落，预示市场风格可能会阶段性趋于均衡，但风格逆转尚缺乏足够的论据支撑。

2、产业资本——牛市之锚，长线指标

相对于外部投资者而言，公司的资本所有者对于企业的价值有更加深入和前瞻的认识，并且由于持股规模巨大，该类资金的行动往往对公司股价产生显著的影响。这也是产业资本通常被市场认为是“smart money”的原因，主要包括实际控制人、高管、公司类型股东以及持股5%以上的个人股东。通过分析产业资本增减持与市场走势的关系，我们发现：（1）行为特点上，持续的减持套现是产业资本的一般特征，但从交易层面来看法人机构交易占比很低（约2%）；（2）产业资本大级别的增持行为通常是市场牛市行情的先验指标，历史上净增持出现明显的边际改善时，大盘在1-6个月后将出现反弹，而过去几轮持续时间较长的牛市行情（09、15、本轮慢牛）也都对应着产业资本提前净流入；（3）短期来看，产业资本通常保持与市场运行相反的、带有相机抉择色彩的减持节奏，所以短期小级别的产业资本行为对市场的参考意义有限。

由上可知，产业资本对于大级别股市行情存在有效的指向意义。虽然产业资本大幅增持后行情的持续性仍有待验证，但其可作为牛市的必要非充分条件。就目前产业资本的增减持状况而言，除了17年年中减持新规出台后曾发生大幅净增持外，现阶段尚未出现明显改善的迹象，这就意味着中期内牛市根基尚不牢固。结构方面，2016年以来产业资本对主板首次转为净增持，但对中小创的减持趋势仍在延续，这在一定程度上解释了近两年来A股的结构分化。而截至2017年这一趋势依旧没有扭转的迹象，并且近期遭遇产业资本大幅净减持的行业仍集中在TMT、电子、军工行业。也就是说，从产业资本行为的视角，我们并未看到支持成长股大级别行情的信号出现。

3、两融资金——情绪监测指标，高弹性行业加速器

融资融券资金代表市场中风险偏好较高的杠杆资金，两融余额的增加通常被理解为增量资金入场的信号，也经常被视作市场情绪的监测指标。但从两融余额与A股市场整体走势来看，一方面，两融余额的波动对于市场并没有指示意义，相反其趋势性变化通常滞后于股指拐点；另一方面，15年之后，在监管层自上而下全方位的杠杆水平监控下，融资资金对于市场的推动作用也已显著下降。从行业层面来看，两融资金对于消费、银行等稳定板块的持仓变化与行业收益没有明显的一致性；而对于高弹性行业而言，两融资金的波动通常会加剧行业相对收益的波动。

考虑到两融资金以上的特征（绝对数值缺乏领先性，但其变化可代表市场情绪），我们基于个股融资融券持仓构建了市场情绪指标——杠杆情绪指数，从其与市场走势的关系来看，融资情绪指数能够有效地提示市场的拐点。尤其在存量资金博弈阶段，融资情绪指数的快速上行通常对应着市场指数的主升阶段；而融资情绪指数的触顶回落则意味着市场即将转入高位震荡或调整。

4、国家队、社保基金——难以跟踪的smart money

国家队和社保基金都是机构投资者中风格偏好偏保守的一类，前者体现监管资金的意图，后者与长线增量资金（养老金）动向挂钩，因此其持仓风格的边际变化被市场普遍关注。但通过对国家队和社保基金重仓个股进行统计，我们发现二者与市场走势的一致性居多，并不具有领先性。对于国家队而言，其作为监管资金更多起到平抑指数波动、稳定市场信心的功能，比如15年股指大幅波动时期，国家队大幅增仓，而在随后市场企稳之际国家队却在持续离场。总体来看，其结构变化对于后市的指导意义有限。更重要的是，由于即时的持仓数据难以获取，通过季报估算得到的持仓数据无论是准确性还是时效性都大打折扣。因此，虽然国家队和社保基金可以认为是smart money，但其功能属性和跟踪难度使得二者的实际参考意义十分有限。

A股“聪明的钱”在买什么？

在展开分析各路资金与市场运行的关系后，对A股“聪明的钱”存在几点认知：（1）外资正获取边际定价权，可视作短期意义上的领先指标。其中北上资金的流入情况领先于大盘短期拐点两周左右，并且可以有效地帮助我们判断市场风格（大小盘）与部分行业走势（主要集中在大消费）。（2）产业资本对于大级别的股市行情与结构变化存在指向性，而短期资本行为对市场参考意义有限。（3）两融余额绝对数值缺乏领先性，但其变化方向与市场情绪较为一致，并会加剧部分高弹性行业的涨跌波动。（4）虽然国家队和社保基金可以体现监管与长线配置资金的意图，但由于其功能属性和跟踪难度，使得二者的实际意义十分有限。

结合近期“聪明的钱”的配置方向，我们得到以下几点结论：

1、当前弱美元驱动的外资流入是春季行情的重要助力因素。板块方面，年初以来北上资金减持白酒行业，转而增持地产、银行和非银，体现了寻找更高性价比板块的配置思路。近期北上资金大-小盘相对持仓的小幅回落，预示市场风格可能会阶段性趋于均衡，但尚未达到风格逆转的条件。

2、除了17年年中减持新规出台外，现阶段产业资本尚未出现明显增持的迹象，就意味着中期内牛市根基并不牢固。结构方面，2016年以来产业资本对主板连续净增持，但截至2017年对中小创的减持趋势仍在延续，这说明从产业资本行为的视角，成长股仍缺乏大级别行情的基础；并且近期遭遇产业资本大幅净减持的行业仍集中在TMT、电子、军工行业。

3、我们基于个股融资融券持仓构建了市场情绪指标——杠杆情绪指数，年初以来该指数自底部加速上行，反映了当前市场情绪处于非常活跃的状态，有利于后续春季行情的继续展开。近期两融资金显著增配的行业主要以金融、消费以及公用事业为主。