“换美元”的热闹仿佛还历历在目，不知不觉间，人民币已经升破了6.4；特别是近一段时间， CNY连连刷出新高，势头似乎有些不可阻挡。

汇率无小事，人民币任何一次大幅波动，都有可能导致人民币计价资产的系统性重估，当年贬值如是，如今升值亦如是。鉴于近期汇率的“疯狂”表现，需要认真评估其对债市（包括其他大类资产）的影响。

利率与汇率都是资金的价格，只不过一个“对内”，一个“对外”。但汇率与利率并不总是同向变动的，汇率升值到底如何影响利率，取决于升值的“模式”；或者说，取决于升值的主要驱动因素。

本文主要解决三个问题：

（1）升值的模式有哪几种？不同的升值模式对利率的影响有何不同？

（2）如何识别不同的升值模式？

（3）对应到眼下的这轮升值，是何种模式？

在开始我们的分析之前，首先用一张图简单地描述利率、汇率的决定及传导机制，作为后续讨论的基础。

理解这张图的要点包括：

（1）利率是一个绝对变量，一个国家货币需求（大部分由名义增长水平决定）和货币供给（多数时候由中央银行决定）的“裂口”决定了利率水平的起伏。

（2）汇率是一个相对变量，由两个国家的货币供需“裂口”的相对变化决定。比如，一个国家即使增长提速、利率上升，货币也未必就一定升值，如果参照国增长更快，双边汇率可能还是贬值的。利率、汇率的“绝对”和“相对”属性，是理解二者差异的关键。

（3）汇率变化会反过来影响货币供需。供给端影响基础货币投放（外汇占款），需求端影响贸易条件。在汇率变动过大的时候，这种“反向效应”可能成为主导力量。

升值的五种模式

基于这一框架，我们可以把升值区分为五种模式（当然这五种模式并不完全割裂，有时候升值可以兼顾多重属性）:

（1）名义增长驱动。即经济基本面回暖带动的汇率升值，一般伴随国内投资回报率的回升和资本的净流入。

（2）货币供给驱动。即货币政策紧缩效应带动的汇率升值，例如美联储启动紧缩初期，欧日仍在加码宽松，美元指数走强。

（3）资本流动驱动。当汇率出现大波动时，汇率价格本身的“羊群效应”会导致资本蜂拥进出，典型的例子是2015年“811汇改”后人民币的走势。

（4）政策维稳驱动。汇率并不是一个完全“市场化”的变量，即使在最发达的市场经济国家（比如瑞士）也不是。因此，有的时候单纯的“行政力量”就可以推动汇率升值。

（5）外部因素驱动。有时候一个国家内部并没有发生大的变化，但参照国（比如美元）汇率大幅贬值，那么本国货币也可能“被动升值”。

之所以要区分这五种模式，原因在于不同升值模式对应的利率表现会产生差异。具体来说:

第一，名义增长、货币供给、政策维稳驱动的升值往往对应利率水平上行。很明显，无论是名义增长回暖、货币供给收缩还是汇率维稳（比如2017年初MLF加息），对利率来说都构成上行压力。

第二，资本流动、外部因素驱动的升值往往对应利率下行。外资流入和美元疲弱，一般都对应着国内流动性环境的改善，短端利率下行空间打开。

如何识别不同的升值模式？

到目前为止的论述都是逻辑层面的，在实际操作中，如何识别不同升值模式呢？

我们提供四个参照指标来帮助我们区分不同的升值驱动因素。

（1）全面升值or局部升值。一般来说，内部基本面因素（名义增长、货币供给）驱动的升值是全面升值，即人民币对各个币种“均匀”走强（对美元和对“一篮子”货币同步走高）；资本流动或政策维稳驱动的升值，多数集中在中美双边汇率上（因为这是资本流动的主要形式），而外部因素驱动的升值（美元下跌）会导致人民币对美元和对“一篮子”货币反向运动。

（2）中间价隐含信号。中间价信号体现政策意图（通过对比估算出的中间价理论值是实际公布值），在资本流动、政策维稳驱动的行情中，中间价一般会出现“异动”。

（3）内外盘贡献度。可以将升值幅度拆分为日间交易升值和夜盘交易升值，外部因素、政策维稳驱动的行情中，夜盘贡献会比较大。

（4）资本流动规模。很明显，资本流动驱动的行情中，这一变量会创出巨量。此外，名义增长驱动的升值过程中，资本净流入且规模不断扩大；而货币供给收缩、政策维稳驱动的升值行情中，资本流动规模呈现缩量特征。

汇总于下表中：

这轮升值属于哪种模式？

本轮升值有如下几个特点：

（1）人民币对美元和对“一篮子”货币同时升值；

（2）中间价信号中隐含的“调控升值”的倾向已经很低（意味着并非政策维稳驱动）；

（3）日间交易开始贡献大部分的升值（意味着外部美元走弱并非最关键的因素）。

基于这三个特征，我们大致可以判断本轮升值的属性可能是：名义增长驱动或者货币供给驱动。

区分这两个变量哪个占主导可能还需要继续观察，办法是跟踪未来资本流动是否会放量。

遗憾的是，对于债市来说（特别是长端利率，短端可能还受益于流动性改善），这两种因素驱动的升值可能都算不上“好消息”。