从2015年6月份军工板块创造历史高点之后，下跌的状态已经持续了两年半。特别在2017年，中证军工指数全年跌幅为18.37%（截止到12月31日），跑输同期上证综指接近24.93%，军工板块全年涨幅位居全市场29个板块第26位。我们认为，板块持续下跌的原因主要基于以下因素：①市场风险偏好整体下降，估值低、业绩好的标的更受青睐；②分级基金新规落地，多支军工分级基金下折，给市场带来负面影响；③周边局势持续紧张已成常态，短期催化效应弱化；④板块下跌前整体估值处于历史中高水平。

进入2018年一季度，我们认为板块已经迎来战略配置时点。从市场因素来看，军工板块当前的配置比例、市场情绪均处于历史低点，公募基金配置比例从17年一季度末的3.2%下降到四季度的不到2%。前期市场调整已基本反映今年板块业绩低于预期的影响，向下空间有限。

从历史效应来看，从2011年至今（除2014、2016年外），中证军工指数一季度均有1.72%~32.05%不等的涨幅，整体优于全年其他季度。特别需要指出的是，2018年与2013年同是两会换届年，2013年元旦至两会期间板块涨幅为26.44%，为近7年最高，18年一季度军工板块行情演绎有望延续这一趋势。

从行业基本面来看，当前正处于产业链业绩+军工体制改革双重拐点来临的前夜，市场对于基本面改善仍有较大预期差，是战略配置军工板块的较好时机。

内外部因素拐点向上，看好18年军工投资机会

2018年军工板块内外部影响因素均出现拐点，投资机会将好于2017年。外部因素：国防预算增速受美国军费大幅增加影响有望触底反弹至7.3%-7.5%左右。我国国防预算受内外两方面因素影响，内部因素主要包括GDP增速与财政支出占比；外部因素包括世界军费走向、周边局势刺激等。我国国防预算占GDP比重相对固定，假设GDP增速维持在6.6%-7%的范围内，若以国防预算占GDP1.22%-1.36%计算，未来我国国防预算增速仍有一定上升空间。2017年12月，美国总统特朗普签署了总额约7000亿美元的2018财年国防授权法案，同比增长近13%。美国国防预算的大幅增长将刺激全球军费启动新一轮增长态势。

内部因素：产业链业绩+军工体制改革双拐点向上。军工科研院所改制首批试点已经启动，资产证券化及后续批次改制有望逐渐实质落地；军工央企资本运作数量较2017年或将有所增加；定价机制改革或将继续深化论证，军工企业已渐入降本增效阶段；混改、军民融合等改革亦将有序深入推进。

军工产业大变革：市场重新分配，盈利水平回归

军工产业正面临大变革的时代。受益于军民融合深度发展、军品定价机制改革深入推进、央企激励机制逐渐理顺等驱动因素影响，军工产业将呈现出两大发展趋势：整体市场份额重新分配；产业链盈利水平逐步回归。

纵观军工产业市场，军工央企、民参军公司是主要的市场参与主体。在军工产业大变革时代，两大参与主体将分别面临机遇与挑战，军工产业将在两大主体的交流与碰撞中走向真正的成熟与市场化。

1、军工央企：市场份额下滑，盈利能力提升

2016年以来，各大军工集团均制定了“瘦身健体，聚焦主业”的发展规划。在提质增效的大背景下，军工央企将继续退出非主业领域并逐步放开中上游配套，军工总体市场份额或将下降。军品定价机制改革理论上有望提升装备采购利润率（由5%上升到10%）；激励机制的逐渐理顺也将提升经营管理效率，释放企业活力；军工配套门槛的大幅降低将使大量的民参军公司进入产业链中上游，充分的市场竞争进一步降低了配套产品成本，下游议价能力逐渐增强，分布于下游的分系统及整机央企盈利能力有望提升。

2、民参军公司：市场份额提升，盈利能力下滑

随着军民融合程度的不断加深，参与军工配套的门槛有望大幅降低，透明度持续提升。越来越多的民参军企业将进入产业链中上游的器部件及元器件研制环节，并逐步由边缘配套向核心配套延伸，民参军公司在军工总体市场中的份额将持续提升。当前处于中上游配套环节的民参军公司整体盈利能力较高，随着参与配套企业数量的不断增加，市场竞争将逐渐加剧，下游军工央企议价能力的提升将进一步压缩配套企业的利润空间，民参军公司的盈利能力或将下滑。

从上述分析可以看出，军工产业的两大主体在大变革背景下呈现出明显的结构化特征。

1、对于军工央企，市场份额的下降有效减轻了经营负担，盈利能力的提升主要集中在下游的分系统及整机类公司，符合“市场化程度高、核心资产占比高、最受益产业链业绩释放”三大标准的龙头公司最为受益；2、对于民参军，整体盈利能力的下滑是市场竞争加剧的必然结果，市场份额的提升意味着进入了更多的中上游细分领域，符合“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业最为受益，重点关注军用半导体、军用碳纤维、军用ATE等细分领域的优质公司。

图：军工产业大变革下的两大结构性机会

资料来源：中信建投研究发展部