提要

当前资金面对期债形成支撑，但通胀预期和监管细则明朗对市场情绪形成干扰，债市进一步走弱。

进入2018年，国债期货整体下行，银行间现券收益率短端下行，长端上行，其中1年期国债到期收益率下行25.73bp，10年期国债到期收益率上行3.03bp。

基本面方面，近期通胀预期施压债市。2017年12月，中国官方制造业PMI为51.6%，比上月回落0.2个百分点。从分类看，生产指数、新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。不过生产指数比上月回落0.3个百分点，表明生产稳步增长，增幅有所收窄。新订单指数比上月回落0.2个百分点，表明制造业市场需求持续释放，增速略有放缓。2017年12月财新中国制造业PMI创四个月来新高，产出指数、新订单指数和就业指数均有上升，这说明当前经济虽下行压力逐步显现，不过韧性尚存，因此对债市支撑有限。通胀方面，近期大宗商品价格上涨引发市场对于通胀的预期，施压债市。

资金面方面，年初资金面逐步改善，支撑债市。进入2018年，受上年末财政存款集中释放、央行对普惠金融定向降准以及月初资金面压力较小等影响，央行连续12天未开展公开市场操作，不过无碍资金面的改善。与上年末比较，截至1月8日，R001下行110.58bp，R007下行262.09bp，资金面逐步好转对期债带来支撑。2017年12月中国外汇储备3.14万亿美元，连升11个月，人民币汇率企稳回升，有助于缓解资本外流压力，对国内流动性形成补给。本周除去4100亿元逆回购到期外，周六还有1825亿元MLF到期，在MLF顺延至下周一到期的情况下，随着缴税和春节等干扰因素不断显现，央行大概率会进行对冲操作以维稳流动性。同时由于资金面压力逐步显现，对流动性的持续好转形成一定制约。1月9日资金面边际有所收敛，Shibor终结连续5日全线下跌。

央行研究局副局长纪敏日前表示，自去年来工业产品价格和企业利润不断提升，短期中国存在加息空间，在利率做出调整前，通胀和汇率将被计入考虑因素。但是，之后纪敏在中国债券论坛上表示，利率升降和杠杆率变化的关系，取决于投资回报率的动态变化，这一理论表态，并不能解读为“短期内有加息空间”。从我国几次加息周期看，经济增长和通货膨胀是核心因素。2018年，考虑到经济增速的下行压力，通货膨胀中枢虽有所抬升，不过尚未达到引起货币政策收紧的程度，因此央行或不会进行加息，但是不排除“类加息”的可能。2017年在金融去杠杆、全球货币政策逐步收紧的背景下，央行多次上调货币市场利率，考虑到2018年的宏观环境，因此央行会通过继续上调货币市场利率的方式进行“类加息”。

监管方面，监管细则逐步明朗化，是引发债市走弱的主要因素。2017年年末“一行三会”的302号文规范债券市场参与者债券交易业务，及证监会发布302号文配套文件，再到近期银监会发布的《商业银行大额风险暴露管理办法》《商业银行股权管理暂行办法》和《商业银行委托贷款管理办法》，此外叠加监管对同业存单备案额度的收紧，监管趋严的持续性、全面性推进，打压市场情绪，施压期债。虽然近期债市有所回暖，但考虑到资管新规尚未落地，监管依然对长期国债收益率的回落空间形成制约。

整体上，虽然当前资金面对期债形成支撑，不过考虑到通胀预期和监管细则对市场情绪的干扰，近期期债或延续振荡态势。长期方面，随着监管成效逐步显现，期债或逐步回归基本面，在经济增速下行的背景下，货币政策边际放松也对债市存在支撑，届时国债收益率中枢或将缓慢下行。