产能下降导致保费开门红负增长。

（1）开门红周期一般为每年的一季度，其中1月份最为重要。保险公司为了完成保费收入目标，主推理财属性较强的产品，如快返型产品等，而这类产品价值率比较低。保费有多种口径，因为规模保费和原保费收入中包括续期保费，所以标准保费和个险新单与新业务价值关系更为密切。

（2）产能下降导致保费开门红负增长。我们预计2018年行业开门红保费同比下降约30%，主要原因在于快返型产品的消失以及大单减少，带来人均产能中件均保费的下降。一方面，134号文等政策文件落地使得快返型产品消失，第二方面，理财产品收益率提高削弱了开门红产品的吸引力，第三方面，货币政策收紧挤压了保险市场的需求。

拐点已现开门红负增长影响全年。

（1）开门红保费在全年占比较高。寿险行业2016年一季度原保费收入占全年的44%，中国人寿、新华保险2016年一季度原保费收入占全年的比例均超过40%，如果开门红保费大幅下滑，对全年保费及新业务价值增长均有负面影响。

（2）产能下滑将影响营销员留存率。营销员收入与人均产能呈正相关，如中国平安2017年上半年人均产能增长18%，同时营销员人均收入增长14%。如果人均产能大幅下滑，则营销员收入下滑，进而导致营销员脱落率提升，13个月留存率开始下降。

上一轮寿险保费负增长回顾。受到监管机构加大银保渠道监管的影响，2012年上市险企银保渠道保费呈现负增长（中国平安-28%/新华保险-8%/中国太保-22%/中国人寿-11%），银保渠道压缩带来新业务价值增速趋缓乃至负增长（新华保险-4%/中国太保5%/中国人寿3%）。

寿险迎来新一轮的转型升级。

（1）从短期来看，保险公司将采取新产品投放来改善业务情况。

（2）从长期来看，近八年来寿险行业经历了银保个险此消彼长，营销员规模高速增长的过程，我们预计未来营销员规模增速将趋缓，进而营销员举绩率、人均产能将会成为新的增长点。

（3）监管引导下保障型产品占比提升是大势所趋。监管引导“保险姓保，回归保障”，预计保险公司将通过提升长期保障型业务的占比来推动死差益继续增长，但是过程将比较漫长。

内含价值增量变化由新业务价值增长决定。

（1）寿险公司当年内含价值的增长主要来自于新业务价值贡献、内含价值预期回报、运营价值偏差、投资价值偏差等因素，其中新业务价值占比一般超过50%。

（2）由于期初内含价值一般远大于当年新业务价值，所以新业务价值增速的波动对当年内含价值增速影响较小，根据测算假设新业务价值增速由正增长20%变成负增长20%，上市险企内含价值增速下降在4个百分点以内。

险企估值水平及AH差异分析：目前A股上市险企PEV平均值为1.43倍，略高于历史平均水平，个股之间分化明显（中国平安1.75倍/中国太保1.32倍/新华保险1.44倍/中国人寿1.21倍）。从上市险企A股股价相对于H股股价的溢价率来看，在经历了2017年四季度溢价率持续提高之后，2018年以来溢价率大幅下降。

投资建议：我们认为2017年保险股大涨逻辑是消费升级提升保险需求，死差益而非利差益推动保险公司价值持续增长，市场震荡下避险资金抱团白马。但2018年以来保费增速超预期下滑，打破保险股的消费成长逻辑，并且债市稳定削弱保险股避险功能。我们建议关注中国平安和中国太保，结构的相对优化以及营销员后续产能的提升有助于新业务价值增速实现扭负为正。

风险提示：政策风险/利率风险/市场风险/信用风险

(本文作者介绍：安信证券研究中心副总经理，金融行业首席分析师。中欧国际工商学院FMBA ，英国麦克斯韦数学研究所精算学硕士，英国皇家统计学会全球青年统计学家，英国精算师学会会员。)