编者按：302号文是对国海证券萝卜章案等恶性欺诈案件的回应，有利于减少债券市场风险。其限杠杆政策也会附带性地导致我国利率水平继续上升，银行理财、货币基金、国债及企业债收益率会继续上涨，债券熊市将继续。

防范金融风险是未来三年内我国的首要任务之一，2018年1月4日一行三会发布了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发【2017】302号，以下简称“302号文”），是我国金融风险防范政策的继续。

主旨是防风险与限杠杆

近年来我国债券市场发生一系列金额达数十亿乃至近两百亿的金融欺诈案件，如广发银行侨兴债案与国海证券萝卜章案，共同点均是涉事金融机构称代持或担保合同上乙方公章为内部人员伪造，因此拒绝赎回请其它金融机构代持的浮亏债券或拒绝赔付违约债券，其严重性足以使人们丧失对金融市场的信心。302号文正是对这些事件的强力回应，同时也是去杠杆政策的继续。

加强内控，严防类似萝卜章案的风险事件。国海证券内部员工能伪造公章原因在于该机构内控失严，未能对业务进行层层把控，而是由涉案员工一个人就走完了所有流程，是典型的“一手清”引发的风险案件。故302号文要求金融机构加强对债券业务的内控与风险管理，建立贯穿全环节并覆盖全业务的内控体系，要求中后台业务部门全面掌控前台的债券交易情况，促进前中后台业务岗位的相互分离，不得混岗，避免“一手清”，以互相监督来防范风险。同时禁止过度激励。

代持业务阳光化与透明化。金融机构做代持的重要动机之一在于将债券从账面上转移至表外，规避资本计提要求，从而得以继续扩大杠杆。302号文规定代持业务均须计为表内的买断式回购业务，且通过买断回购卖出的债券依然须计为自有债券，金融机构仍须为之计提监管资本，这就在根本上斩断了代持业务使资产出表的渠道，也促进了代持业务的阳光化与透明化。对于代持等不合规业务回表造成交易规模及杠杆指标不达标的，给予一年过渡期。

限杠杆措辞较温和。经过长时间的整治后，我国金融体系杠杆水平已经下降，故302号文限杠杆措辞较为温和，只是称当杠杆水平超出以下水平时须报告监管。

券商加杠杆将更难

经过2017年全年金融强监管引发的降杠杆后，我国金融体系内部杠杆水平已下降，目前仅有部分券商和银行债券正回购或逆回购超出302号文划定的水平，保险公司由于其债券业务杠杆水平本就均低于302号文划定的水平，加上302号文的限杠杆措辞较为温和，故整体上引发的降杠杆压力不会很大。目前我国货币传导链为：央行—大银行—小银行—券商，由于小银行杠杆率本就高于大银行，其加杠杆空间将受限，导致位于资金接收链末端的券商通过小银行加杠杆的难度会加大。

债券市场抗风险能力进一步增强。由于之前杠杆过度膨胀，目前我国债券市场处于风险高发期，丹东港、东北特钢、侨兴债等债券违约事件更是增加了债券市场脆弱性，任何不经意的风险事件都可能成为引发危机的导火索。代持业务、抽屉协议、租借账户、利益输送、内幕交易、操纵市场等均属易引发风险的行为，302号文对之进行全面规范，同时增强金融机构的内控与风险管理水平，这有利于减少潜在风险爆发点，进一步防范风险。

另外，与其它国家不同的是，我国存在银行间债券市场与交易所债券市场多个债券市场，分别由央行、证监会等部门监管，监管不同步造成了严重的监管套利问题。302号文由一行三会联合发文意味着债券市场多头监管的局面将缓和，在金融稳定发展委员会的领导下，未来监管协调将加强。

同时，我国利率水平将继续上升。2017年我国整体体系水平是不断往上走的，这是金融强监管的附带作用之一。如2017年3-4月银监会发起的监管风暴及2017年11月资管新规均导致我国银行间市场利率中枢的上行。由于理财产品、货币基金等金融工具的大量基础资产配置在银行间市场，金融强监管对老百姓最直观的好处之一便是货币基金、理财产品等大众化金融产品收益率在2017年不断走高，302号文是金融强监管的继续，意味着我国利率水平将继续走高，有利于我国居民财富保值增值，这也意味着我国债券熊市还将继续。