资产价格受多重因素的影响，最为直接敏感的是流动性变化。其他因素（如宏观基本面、货币政策、监管与海外因素等）均是透过投资者的行为来改变作用于该项资产的流动性。换言之，投资者用脚投票，造就了不同时期下的不同市场格局。

今年债券市场的格局是交易盘强势，配置盘弱势（7-10Y国债的利差处于高位是一个佐证），债券资产价格波动大，没有出现很好的做收益机会。展望2018年，就要看交易盘和配置盘两方力量的变化。

交易盘主力是广义基金，即我们所说的资管产品户。2018年广义基金最大的变化应该是后资管新规时代，各家机构会如何调整，其规模与资金成本会如何变化。

银行理财过去一直是刚兑的代表，资管新规明确要打破刚兑，会给银行理财带来调整。但破刚兑需要时间，2018年可能仍处于过渡期内，银行理财在这个过渡期如何行动转型对未来至关重要。从过去几年理财、公募债基、股基的规模与增速的分化来看，当前大部分投资者可能只是把理财看做是存款的替代品，投资风险偏好较低。基于这样一个判断，未来银行理财发展方向可能就是类货币基金，配置一些低波动的货币市场工具等，对于《资管新规》中明确禁止做期限错配的非标资产需求会下滑，在某种程度上是利好标准化资产的。

但另一方面，出于支持政策或者未雨绸缪等考虑，部分银行理财可能会考虑提前清退资产，对市场造成流动性冲击。从中长期来看，随着转型的推进，净值型产品逐渐取代刚兑的预期收益型产品，资金成本下滑对金融市场的稳定是利好的，但这意味着理财资金会存在缩量的风险，流动性也会相应减少。

公募基金在短期刚兑未打破前会处于很难受的地步。同业端受到资管新规、流动性管理新规的影响，不仅存量面临赎回抛资产的压力，还在增量上存在较大难度；零售端，传统的代销渠道受到刚兑的理财和券商资管挤压也很难打开出路。净值化的公募在2018年面临同业零售两端的挤压，有着较大的压力。

券商资管与银行理财面临着相同的问题，同业端依靠银行自营和理财很难为继，只能在零售端加大渠道，但量上很难与同业相比，也是出于缩量、负债资金难找的窘境。

所以综合看来，广义基金明年会处于“负债荒”的局面，资产端的情况我们说完配置盘后再做进一步的分析。

配置盘主力是银行表内资金。今年一直偏弱，表内负债比较紧张，主要有三个原因：一是金融严监管的推进，过去以同业存单大幅扩张同业负债的模式受到抑制；二是随着市场利率与存款利率的利差拉大，银行存款脱煤加剧，表内存款流失流向银行零售理财、货币基金等广义基金；三是央行货币政策偏紧，长期使超储率维持在低位，利用OMO+MLF的流动性投放方式，释放出来的资金期限短，没有普惠性，没有获得一级交易商资格的中小银行流动性无法得到补充。

展望明年，银行表内要找到稳定低成本的负债仍然比较困难，三大制约因素很难有明显的改善。货币政策从最近三次的大会（十九大、中央政策局会议、中央经济工作会议）来看，仍将延续今年稳健中性的政策基调，当前防风险、供给侧改革、经济结构升级、重质量等经济政策主题下，货币政策要再见到以往的大水漫灌可能性很低；防风险作为三大重点攻坚战的首位也意味着金融严监管还会继续，同业负债继续收紧的可能性高于放松；存款脱煤与利率是内生关系，如果短期内市场利率继续走高，那么存款脱煤会继续加速，如果开始出现回落，那么强度会有所下滑，但不管怎样，人们去储蓄化、理财等意识在不断觉醒，表内存款流失在未来一段时间都会是持续存在的，只是强度在市场利率变化下有所强弱而已。

故而，从负债端来看，无论是广义基金还是银行表内配置盘，可能都会经历一个“负债荒”。

而在资产端，我们认为今年以来较有韧性的实体融资需求会逐渐回落，居民、企业与政府三大加杠杆的部门都会受到不同程度的制约。居民端，主要在于消费与房贷两大主体，消费在现金贷与银行消费贷严监管的环境下也会受到一定的影响，房贷则是防范资产泡沫的基调下各家银行的额度普遍较少。

企业端，分制造业与房地产行业。制造业虽然盈利增长迅速，但对投资的传导力度并不强，盈利更多是在上中下游之间的重新分配。供给侧改革的行业由于去产能、环保限产等因素的存在，供给收缩，在需求不弱的环境下，产品价格飙升，盈利改善，但这些行业的产能扩张仍受到限制，投资动力不足。随着价格的飙升，处于产业链中下游的企业成本也会受到压制，在终端需求不强定价转移能力不足空间不大的情况下，最终将反噬上游的需求，从而使盈利增速下滑。房地产虽然销售在调控下有较大幅度的下滑，但投资下滑幅度有限，销售对投资的传导时间较以往更长。其背后主要的原因在于房地产企业的低库存，各家开发商有补库存的动力，从而一定程度上对冲了销售带来的压力。不过对于低库存问题，我们同样要以一个动态的眼光来看，随着销售的继续下滑，地产库存会逐渐被动增加，存销比升高会制约房企的补库存行为，这可能会在后期逐渐发挥作用。

政府端主要在于基建问题，主要是资金约束问题。财政内资金的支持力度或将减弱，名义GDP增速回落，一般公共预期收入增速有放缓压力；地产调控政策延续以及今年的高基数，政府性基金收入预计也将放缓。而财政外资金方面，规范融资平台举债融资、清理规范PPP项目、规范政府购买服务，明年这些模式对基建投资的支撑也会明显减弱。

如此综合下来，未来三大加杠杆主体的增长动能都会逐渐趋缓，创造出来的信贷与类信贷资产相应的也会逐渐减少，银行表内除负债紧张外，可能还会面临优质高收益高性价比资产缺失的局面，逐渐陷入“负债资产两荒”的格局中。这个时间点可能会是在二季度之后，因为在二季度前，地方债要置换将近几万亿，会分流银行的配债资金，可能会充盈银行的资产端。但在二季度后，地方债置换完毕，到时银行配置盘会慢慢起势，在资产荒的压力下，逐渐加大债券资产的配置，使市场逐渐迎来慢牛。