2018年A股行情展望

“严监管”与“分化”成2017年主旋律

2017年成A股历史上最严监管之年：再融资新规、减持新规等相继发布；证监会严查上市公司“铁公鸡”、高送转行为；退市成常态化；“大发审委”亮相，IPO审核呈越来越严趋势；并购重组遇冷，高杠杆收购、操纵股价等市场违规行为受到重罚等。2017年A股市场也见证了一系列重要时刻的诞生，养老金入市、中国A股纳入MSCI新兴市场指数、股指期货年内先后两次松绑等。

图为2017年上证综合指数全年走势及各个阶段所对应的涨跌逻辑

2017年的A股市场同时也是极度分化的一年。从指数到个股均呈现明显的分化现象。截至12月22日，代表大盘蓝筹的中证100指数、上证50指数，年初至今的涨幅分别达到31.41%、25.97%，而象征中小票的中证1000、创业板综指，年内累计跌幅分别达到17.12%、14.76%。市场同时出现了一些新现象，一边是以上证50、沪深300为代表大盘蓝筹股持续走高，一边是以创业板指数为代表的小股票不断创新低。从个股的涨跌情况看，剔除今年新上市的个股，两市上涨的个股数不到两成，有近七成的股票处于下跌。其中，近45%的股票下跌逾20%，近30%的股票下跌逾30%。此外，两市还有149只股票遭遇腰斩。由此可以看出，尽管从上证50、沪深300等指数看，整个股市呈现一片欣欣向荣的牛市景象，但是细究个股可以发现市场整体的赚钱效应较差，极度分化的市场下操作难度明显提升。

与牛市中的普涨行情截然不同，在结构性行情之下，今年以来不同板块之间的表现分化也比较严重。从上中下游行业表现情况看，全年中游行业表现最差，整体板块较弱。下游各行业分化明显，家电和食品饮料行业从年初开始相对收益不断上升，远远领先其他行业，而房地产、汽车、传媒、休闲服装等行业的相对收益较年初也不断走弱，尤其是纺织服装行业，全年走势最弱。上游行业上半年板块整体表现较弱，三季度开始有色、煤炭、钢铁等资源类股票发力，较年初实现了较高相对收益，第四季度有色回落至年初水平但钢铁仍保持较高相对收益。

图为不同行业板块之间全年累计涨跌情况对比

2018年A股市场运行的主要逻辑

价格分析的“三因素”驱动框架

根据DDM模型，可以将驱动股价的因素概括为三个：其一，分子端企业盈利水平；其二，分母端无风险利率水平；其三，分母端市场风险偏好情况。综合来看，A股市场任何一段行情的演绎均是围绕上述三个因素展开的，所不同的是每一个因素主导价格的时间周期不一样。一般而言，市场风险偏好所影响的是价格阶段性的涨跌，而盈利和无风险利率水平的高低则是决定价格中长期走势的关键。

图为驱动股价上涨的“三因素”逻辑

行情博弈的核心依旧是盈利因素

2017年，在供给侧结构性改革渐显成效、消费保持平稳增长、外围经济呈现同步复苏、房地产投资超预期的大环境下，业绩确定性强的传统一线龙头股及白马股主导了整个A股市场的走势。但从另外一个角度讲，压制市场行情最大的利空因素却是我国无风险利率水平一直保持着振荡走高的态势。数据显示，今年10年期国债收益率水平最高一度接近4%的水平，现阶段仍维持在3.90%以上的高位难下。结合当前我国的经济增速和通胀水平情况，我们认为当下的基本面因素是不足以支撑整个10年期国债收益率的水平维持在3.9%的高点运行。回顾年初以来10年期国债收益率在每个阶段的上涨，“金融监管”成为驱动本轮无风险利率大幅上行的核心。

图为我国国债收益率变化

2018年的货币政策在严控金融风险、降低金融杠杆的大背景下很难出现实质性放松。虽然明年开始央行将开始实行定向降准，但在全球央行货币环境进一步趋紧、国内金融去杠杆、通胀压力逐渐回升之下，我们预计2018年总体市场流动性仍将维持“紧平衡”，相应的，整个国债收益率的利率中枢难有明显下降，维持高位振荡的可能性较大。在此背景下，展望2018年，我们认为盈利仍然是核心，追求业绩的确定性依旧是市场的主线，依靠无风险利率下降去驱动估值上涨的空间及可能性均较小。

龙头优势企业的溢价将进一步抬升

沪指自2016年年初“熔断”发生后的2638.30点开启反弹以来，我们发现市场大小盘出现了明显的风格切换，大盘股的走势要显著强于中小盘的走势。结构性分化行情下有一条明确的主线持续走强，那就是行业的龙头强势崛起。随着我国经济由“高速”增长阶段逐步过渡到“中低速”增长阶段，经济体中的大部分行业增速也由此前的高速增长转入到中低速增长态势之中。统计数据发现，当前能够持续保持在20%以上高速增长的行业基本已很难找到，而且预计这种趋势在未来会成为一种常态。行业整体增速普遍下滑带来最直接的结果就是产业格局的重大变化，即行业集中度的提升。最为重要的一点是，由供给侧结构性改革和国企兼并重组所带来的产业集中度提升，规模化的上市公司受益程度要远高于整体市场。最为典型的例子是今年以来钢铁、煤炭、有色、化工等行业工业增加值向下偏离整体工业增加值增速，非法产能被取缔后，多重并购重组带来行业集中度提升，进而上述行业板块的龙头上市企业的股价先后走出了一波大幅上涨行情。

行情发展到2017年目前这个阶段，当市场各个行业都已经开始普遍认同“龙头”的投资价值时，受益于产业集中度的提升，龙头股相比于行业整体仍具有高业绩、低估值的比较性优势。2018年“以龙为首”的格局仍将延续，行情也有望从今年的“漂亮50”进一步扩散到各个行业的优势龙头企业，由价值龙头逐步衍生到成长龙头等，龙头优势企业的溢价将进一步抬升。

图为A股总体ROE与龙头企业ROE对比

投资者结构变化将强化A股“龙头”效应

除产业集中度提升带来龙头企业仍具业绩和估值等比较性优势外，支撑我们认为2018年“以龙头为首”格局仍将延续的另外一个重要理由源于A股市场投资者结构的变化。

其一，中国A股将于2018年6月1日正式被纳入到MSCI新兴市场指数，外资对A股的配置比例将提升。尽管初始纳入后为市场带来的资金活水有限，但参照韩国和我国台湾地区纳入MSCI后的经验，加入MSCI指数体系有望对市场投资者结构、交易风格、产品生态产生深远的影响。实际上，外资对中国A股配资比例的提升与A股市场投资风格的转变存在非常大的关联性。海外资金大举流入国内市场，对A股市场在过去一年的风格转换起到了至关重要的作用。A股纳入到MSCI之后将强化A股的“龙头”效应，尤其是MSCI成分股中的行业龙头企业受市场关注度将进一步提升。

其二，国内机构投资者的占比也在大幅发生改变。A股市场一个最为典型的特征是散户占比高，过去这么多年散户交易额占比一直高达80%，但这一现象在最近几年发生了一些变化。从A股市场自由流通市值分布看，2014年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势。剔除一般法人，散户持有自由流通市值占比从2014年二季度的64.2%下降到2017年三季度的60.8%，其他机构投资者合计占比则由35.8%上升到39.2%。散户占比下降，机构占比上升的长期趋势较为明显。随着外资进入的增加及国内养老金、社保基金等机构投资者占比的进一步增加，低估值、优业绩、高分红等业绩增速快、盈利能力稳定和估值合理的龙头企业将持续受到青睐，头部效应持续。

因此，对于2018年的A股市场行情我们并不悲观，预计将呈现龙头“盛宴”扩散驱动下的结构性慢牛行情，大方向继续保持振荡攀升的格局。明年在整个市场的流动性延续“紧平衡”的大环境下，市场又将面临结构性分化，投资者将不得不再次在有限流动性的束缚里进行存量资金博弈。在风格上，我们认为2018年将延续今年的“以大为美，追寻龙头”“偏价值蓝筹”的风格。但不同于2017年的是，2018年有望是“龙头”扩散的“盛宴”，市场将不再局限于今年的“漂亮50”，而是进一步扩散到各个行业的优势龙头企业，从价值龙头到成长龙头扩散，龙头优势企业的溢价将进一步抬升。

综上，2018年盈利依旧是驱动指数上涨的核心，依靠无风险利率下降去驱动指数上涨的空间及可能性均较小。在假定明年大盘估值变动不大的前提下，指数上涨空间至少不应低于盈利的增长。考虑到明年全部A股上市公司盈利增速将回落至12%附近，我们相应给予上证指数价格12%的最大上涨空间。按大盘3300点作为预测的基准，那么对应上证指数明年上涨的高点应在3700点附近。我们认为明年上证指数的波动区间在3250点到3700点之间，高点可看至3700点一线。