建议投资者阶段性或结构性对冲操作

A股自去年四季度开始的结构性分化行情延续至今。此前以权重、白马及部分周期板块为代表的上证50指数及沪深300指数阶段性振荡上涨成为市场主线。同期代表成长股的中证500指数及中证1000指数则一度承压振荡下跌，近日市场自年内高位回调后出现宽幅振荡走势。 我们认为，A股的结构性行情在短期调整后仍会延续较长时间。

经济整体保持稳健增长

从经济数据来看，下半年以来虽然需求有所收缩，供给出现回落，但是经济数据整体仍稳健。

10月公布的经济数据整体表现尚可，通胀显现温和上行压力，工业、投资增速回调幅度有限。消费增速虽低于预期，但临近年末家庭消费大概率增加，11月进出口数据超市场预期，目前稳增长压力较低，近几个月宏观经济政策料不会出现明显调整。

金融监管政策趋严明显

从监管政策来看，金融监管政策趋严态势明显。自年初以来，“一行三会”陆续出台多项监管政策，其中包括对信托、保险机构、理财业务、银行三套利四不当、基金、资管方面等防范金融风险。此外，财政部50号文亦从防范风险、约束地方政府及平台杠杆融资着力防范地方财政风险。结合十九大“守住不发生系统性金融风险的底线”，是继今年4月25日中共中央政治局第四十次集体学习、7月中旬全国金融工作会议后，党中央再次就防范金融风险提出要求。会议中提到的健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架受到市场关注，并建成具有国际竞争力的多层次资本市场体系，成为金融监管机构对未来一系列金融政策的核心导向。

从资管新规公开征求意见和网络小贷公司暂停批设来看，严监管升级将是大势所趋。本周央行行长撰文称所有金融业务都要纳入监管。同时，银监会也要求加强防控金融风险，甚至有机构称央行将维持资金面紧平衡，并不排除后期加息可能。笔者认为严监管政策将持续较长时间，对金融市场的影响也会很久。

年末流动性承压波动

从资金面来看，年末流动性承压波动暂无大碍。在四季度经济基本面仍偏稳背景下，近期监管再加强一定程度主导了流动性波动。资管新规征求意见稿和三季度货币政策报告公布后，市场流动性预期偏谨慎。尽管近期十年期国债利率已在相对高位，但考虑到年末资金需求旺盛、面临MPA考核、同业存单到期量较大、还有美联储缩表和加息等因素扰动，年末流动性受到的扰动性冲击有不确定性。

不过，财政存款季节性投放和债券发行压力放缓，我们认为有利于缓解流动性的压力。即使短期资金价格出现波动，央行也有足够的工具来维护流动性平稳，只是市场受到的压制会较明显。近日场内两融余额就持续下降至接近万亿元规模，短期货币市场资金价格也会出现波动。

图为国债及国开债收益率（%）

图为场内两融数据（亿元）

机构和资金参与热情升温

从市场参与者来看，外部资金和机构参与的热情增加。随着A股市场年内持续性回升，北上资金多数时间延续持续性净流入态势。截至10月底，年内通过沪股通和深股通流入的北上资金达到1800亿，已超过2015年和2016年的总和。三季报显示，QFII机构持有近50家上市公司，多数标的是业绩持续高增长的。

图为沪股通资金（亿元）

作为长期偏价值投资者，外部机构持股集中在消费类行业，例如食品饮料、家电、医药和消费电子等，尤其是龙头公司更获青睐，再结合部分细分行业的稀缺性，重点配置消费类行业也符合QFII的全球配置策略。

龙头企业业绩提升带动估值提高

从行业板块来看，市场中的蓝筹、白马板块在今年持续表现突出。我们认为，市场原有的“生态规则”发生改变。一方面，A股市场与越来越多的外部市场互联互通，加上未来纳入MSCI新兴市场指数影响，市场格局更加开放，吸引越来越多的外部资金进行配置性买入。另一方面，在市场和政策因素影响下，许多行业中部分企业的业绩、估值正在发生重构，越来越多的行业龙头通过业绩提升获得更多市场份额进而通过盈利增加带动估值提高。我们认为，在未来很长一段时间内，金融、高端制造、消费等板块将会继续主线行情。

图为年内上涨板块（%，申万）

从市场来看，期现两市结构性分化明显。上证50指数近半年来维持强势，尽管近期出现较大幅度回调，但是总体涨幅仍较大。中证1000指数持续下跌至前低处有企稳态势，即使后续出现修复，其反弹幅度料有限。同时，期货品种涨跌分化明显，IH主连合约大幅上涨后调整，仍显著强于IC主连合约。期现结构性分化联动性很强。

图为上证50指数与中证1000指数

综合以上几点，我们坚定地认为“白马”自年初以来是主线，未来时间里也继续是主线，其他板块短期的波动不会改变资金放弃主线。在当下金融严监管和年底流动性波动的节点，市场短期振荡在所难免。主线估值的变化有待业绩继续释放来验证，预计A股结构性分化行情将会持续很长时间。非主线即使出现反弹走势也是阶段性修复。同样，股指期货品种的走势分化也会持续很长时间，阶段性操作或者结构性对冲为宜。