利空掣肘

上周五夜盘铁矿石大幅上涨，截至夜盘收盘，铁矿石主力1805合约收于552元/吨，涨幅接近5%。自10月中旬以来，铁矿石价格重心不断上移，1805合约已从10月12日低点520元/吨反弹超过30%。对于后市，我们认为，钢厂对铁矿石的主动补库基本完成，但铁矿石供应压力仍存，港口库存逼近前期高点，期货贴水大幅收窄，铁矿石继续上行空间较为有限。

钢厂补库基本完成

根据Mysteel的统计，截至11月24日，钢厂进口矿库存可用天数为29天。根据上周现货成交情况，我们估计目前的进口矿库存可用天数或在30天以上，较11月初的24天明显上涨。钢厂进口矿最高库存出现在年初，达到35天的水平。由此来看，最近一个月钢厂进行了较大规模的补库。

目前，一方面钢厂进口矿库存水平已经处于偏高水平，接近年内高点；另一方面，钢厂面临大面积限产，如果按照目前实际产量计算，实际铁矿石库存可能更高。另外，上周后半周铁矿石现货成交持续走弱，钢厂采购明显减少。以上种种迹象表明，钢厂本轮补库基本完成，未来续补空间较为有限。

港口库存逼近前期高点

截至上周五，国内45个港口铁矿石库存为1.41亿吨，逼近年内1.45亿吨的高点。虽然10月份铁矿石进口量环比大幅回落，但11月以来外矿发货再度回升。另外，虽然钢厂有一定幅度的补库，但无法弥补钢厂大面积限产导致的铁矿石刚需下滑。供需此长彼消，港口库存快速回升，后期港口库存大概率延续攀升态势，有望在12月底刷新港口库存高点。

过去每轮钢厂补库都伴随着港口库存的大幅下降，钢厂补库其实可以理解为阶段性需求超额释放，是短期市场的一种“超买行为”。但本轮港口库存的大幅攀升与钢厂补库同时发生，也就是说钢厂补库这种阶段性需求的超额释放并没有带动港口库存下降，这反映出目前铁矿石仍然面临着较为严重的供过于求的矛盾。

期货贴水已经大幅收窄

铁矿石期货近期大涨，且涨幅明显大于现货，期货贴水持续收窄，上周五1801合约甚至升水最便宜可交割品金布巴粉。如前文所述，目前铁矿石港口库存持续走高，港口铁矿石现货资源较为充足，但钢厂需求下滑，部分铁矿石贸易商仍有较大的库存压力。一旦盘面出现升水，则将给1801合约带来一定的交货压力。尤其是针对一些现货流动性相对较差但是具备交割条件的品种，如金布巴、巴粗和罗伊山粉等，如果现货无法跟随大幅上涨，后期1801合约将面临较大的卖方交割压力。

综上所述，我们认为，第一，钢厂对铁矿石的主动补库基本完成，后期续补空间较小；第二，铁矿石供应压力仍存，港口库存持续上升，逼近前期高点；第三，盘面贴水大幅收窄，1801合约面临较大的交割压力。总体而言，我们认为铁矿石继续上行的空间较为有限。