周四国债期货继续反弹，5年期国债期货主力合约上涨0.16%，10年期国债期货主力合约上涨0.3%。债券价格在前期大幅下跌之后，做空压力得到有效释放，国开行取消债券发行和“以短换长”等政策，带动了市场多头的反击。然而，债券空头情绪仍然较浓，金融监管和美联储加息等利空因素仍未消除，债市不宜过度乐观。

关注基数效应

中国11月官方制造业PMI意外回升至51.8，此前市场预期将回落至51.4。生产指数、新订单指数均出现回升，采购量指数升至年内次高。中国11月官方非制造业PMI54.8，前值54.3。

随着采暖季的到来，环保压力对制造业产生的不利影响逐渐显现，但在中国经济结构转变中，其对经济产生的影响逐渐减弱，而消费需求和出口需求的增长，将一定程度上抵消环保压力带来的负面效应，制造业有望继续保持稳中有升的发展态势。

虽然PMI整体较好，但是从高频数据来看，高炉开工率快速下滑，发电耗煤同比负增长，高炉开工率快速下滑，发电耗煤同比负增长，两者出现背离。叠加去年四季度数据普遍较好，基础效应增加了今年四季度经济压力。

短期资金面无忧

今年5月以来，央行执行“不紧不松”的货币操作。在人民币稳中有升，外汇占款稳定情况下，公开市场操作以对冲财政存款为主。11月中下旬以来，央行公开市场操作以净投放为主，可以看出央行削峰填谷操作思路未变。12月货币需求较大，对债券市场压力不容忽视。

从短期利率来看，近期隔夜银行间质押式回购利率在2.7%附近，7天利率在3.55%附近，当前短期资金利率处于正常水平，且资金供给充裕，可以看出市场资金面宽松。

然而，美联储表示10月开始缩表，年内还有一次加息。在美国9月非农数据公布之后，12月美联储加息概率上升到90%附近。美联储从2015年底进入加息周期以来，全球央行开始逐步收紧货币，债券收益率均有所上升，如果美联储在四季度实行缩表和加息，那么对全球流动性造成冲击，债券利率或继续上涨。

债券供给减少

在债券利率大幅上升，发行成本上涨过快的情况下，自上周开始，国开行等先后停发，充分说明一级发行利率对政策性银行来说已经太高了。

继宣布停发10年期品种后，国开行本周再次开启置换操作，显示出引导债市估值回归合理水平的决心。受此影响，债市连续两天大幅上涨，市场情绪回暖，但在利空因素未消除的情况下，其持续性仍需观察。

总体来讲，当前经济数据稳中有升，金融监管预期仍在，叠加年末资金紧张和美联储12月加息，债券市场压力较大。然而央行中性货币政策未变，短期流动性宽裕，过高的发行成本抑制了债券供给，市场短期情绪有所回暖。债市整体仍然偏弱，但配置盘可适当参与。

图为10年期国债和国开债利率走势