提要

目前商品价格仍处高位，CPI回升预期升温，长期因素将制约期债走势，中长期机会需等待。

10月以来期债走势极为疲弱。长期看，主要为需求层面的弱化及通胀预期的抬升；短期看，主要是资金面扰动和交易情绪的变化。受长短期因素共同作用，预计期债短期难现起色。

具体来看：需求层面的弱化源于对经济基本面预期差的修正，以及持续的金融降杠杆政策对配置资金的挤出效应。首先，今年以来，由于财政政策的季节性投放，经济存在着较为明显的“季末冲高，季初回落”的现象。四季度经济弱化慢于预期，前期经济预期差逐步得到修正，抑制国债避险的配置需求。其次，另一个抑制需求的长期因素是金融降杠杆政策的持续。去年年底至今的金融强监管行为，将表外业务逐步压缩回表内，叠加实体经济融资需求仍强，使得信贷增速较为强劲，无疑会挤压商业银行配置期债的资金规模。金融强监管导致货币市场基金与理财产品收益率明显上行，使得银行负债端融资成本抬升，而通过委外加杠杆的投资行为受到强监管，进一步降低对期债市场的配置需求。目前，监管新规落地后，市场对于政策后期落地的节奏、执行的力度等仍存担忧，短期利空难以消除。

从通胀预期层面看，通胀预期的升温使得投资者配置期债的动力进一步下降。10月受季节性需求提振，食品价格得到一定修复。非食品项目也是推动CPI上涨的重要因素，目前来看，四季度需求端仍将保持较高的韧性，但受蛋价及猪周期拖累，食品价格上涨空间不大，非食品价格目前处于较高水平，继续持续大涨的可能性较小，预计四季度整体通胀水平仍然温和可控。但考虑到今年2月之后通胀整体水平不高，食品价格低位逐步得到修复，考虑到油价上行所引发的输入型通胀压力，及PPI对CPI传到效果的显现，市场对明年通胀上行的预期较为一致，进一步抑制了投资者对期债配置的动力。

从资金面看，央行在公开市场上继续“削峰填谷”，维护流动性，11月第三周为应对缴税高峰，央行单周净投放8100亿元。缴税高峰过后，11月第四周单周净投放锐减至1500亿元，旨在熨平诸多因素对流动性的影响。值得注意的是，在超储率未明显改变的情况下，短期国内资金面面临跨年、美联储加息等因素扰动，进一步加剧了资金紧张。虽然央行已提前开展63天逆回购以安抚跨年流动性，但紧平衡格局难改。同时，央行三季度货币政策执行报告批评“滚隔夜”做法，使得短期市场对资金面的预期更加谨慎。

综上所述，虽然经济下行方向是确定的，但供给侧结构性改革及环保限产等因素仍将支撑部分企业盈利的持续，国内经济韧性仍强。目前，商品价格仍处高位，油价所带来的输入性通胀压力抬升了CPI的回升预期，长期因素仍将制约期债走势。短期来看，缴税期过后过紧的资金面部分得到缓解，但整体仍处于紧平衡状态。若收益率继续上行，势必会造成实体融资成本的抬升，有违脱虚入实的初衷，期债市场中长期机会仍在孕育，需要等待。