2017年宏观核心边际变化在于，超预期的经济韧性和金融监管力度，其间期货市场的波动和交易性机会，来自于政策定位和经济运行与市场预期之间的偏离和修正。股债商的年度表现差异，与宏观边际变化相一致，即股指期货>商品期货>国债期货，其中国债期货大幅下行与市场主流预期偏离最为显著，矛盾点或在于对经济与政策逻辑关系演变的理解。

经济和货币政策的逻辑关系并非一成不变，会随经济和金融周期的变化而变化。观察历史数据，可以把经济和货币政策的关系划分为三个阶段，第一个阶段是1999—2002年，其间经过前期大幅下行后，经济处于供给侧调整和底部振荡蓄势阶段，同期货币政策按兵不动；第二个阶段是2002—2008年，其间经济处于繁荣上升周期，经济短暂下行并不会触发宽松预期，只会影响紧缩节奏；第三个阶段是2008—2016年，其间经济处于衰退下行周期，经济短周期下行会触发宽松预期，触发时点是政府设定的经济底线目标被击穿。

因此目前的关键点是，如何定位2017—2020年所处的经济周期位置，是仍处于衰退下行周期，还是中期L形底部区域。若定位于2008—2016年的衰退下行周期，那么当实际GDP增速低于政府目标底线时，即是政策宽松敏感时点，动态变量则是GDP目标底线的设定；若定位于中期L形底部区域，则意味着GDP略低于政府底线未必就会实施宽松政策。对于经济周期，我们的定位是，经济将大概率处于底部振荡阶段，即经济波动窄韧性强，而经济与货币和财政政策的关系，或将不同于2008—2016年，稳增长将主要靠创新、产业升级和消费等内生动力来驱动，政策宽松和财政刺激不是优选项，稳增长工具的转换与新时代主要矛盾的定位相一致。

与经济底部振荡对应的是，金融周期的顶部运行，核心是资产价格和金融风险的处理，金融强监管和金融去杠杆压力均来自于此。今年4月之后国债收益率曲线平坦化甚至倒挂，则是金融去杠杆周期的直观体现，相比2013年钱荒，可能更接近于美国2006—2007年期间的国债收益率曲线长期倒挂状态，同期美债收益率运行中枢较倒挂前上移50BP以上，以此类比，中国10年期国债收益率运行中枢在4.1%。此外，2015年12月17日至今，中国10年期国债收益率升幅与美联储四次加息基本一致，若美联储持续加息将对国债收益率构成上行压力。而与国债收益率和美联储紧缩步伐一致不同，国内基准利率维持不变，这既与利率市场化基准利率失效有关，也与防风险有关。类似于资管新规设立过渡期，基准利率衡量的是存量信用成本，国债收益率衡量的是增量信用成本，而日本、香港、美国房地产危机均触发于300—450BP的持续加息周期。因此，基准利率和市场化利率的背离，或意在去杠杆和防风险的平衡，符合有序化解“灰犀牛”风险的政策导向。

总体上看，在货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的基础上，国债收益率上行有其合理性，需关注的是其上行对资产价格的传导效应。从历史数据看，上证指数与利润增速正相关，在成本驱动下，利润增速与PPI-CPI正相关，而本轮PPI-CPI将趋势下行且为成本驱动，因此利润增速对上证指数的驱动或将边际转弱，叠加债券利率中枢大幅上升的传导效应，短周期股指下行压力仍存。