提要

宏观层面看，虽然未来地产投资下行将拖累经济，但全球复苏拉动出口以及制造业投资提速，有望弥补其负面影响。此次市场慢牛最核心的驱动因素仍未扭转。但是指数“海拔”升高后，面对利率回升以及可能的短期数据扰动，指数目前极低的波动状态有望回归正常。

近期，在蓝筹、题材轮动的格局下，三大期指整体维持强势。IH及IF继续创出反弹新高。不过，市场乐观情绪与恐高情绪共存，市场的分歧仍在加大。

中期景气料将维持

近期以蓝筹指数为龙头，A股整体走势较为强劲。虽然市场不时有经济悲观展望的论调，但是我们从股市表现来看，市场还是选择相信经济乐观派的观点。中期来看，地产周期回落对投资有明显的下行拖累。从螺纹钢期货1801、1805、1810三大合约来看，呈现远月贴水格局，部分反映了地产投资下滑对黑色建材需求的减弱。但是我们认为明年有两大支撑因素，有望弥补地产投资下行对经济的拖累。

一方面，在全球经济共振式复苏的影响下，海外需求将显著支撑国内出口，2015年、2016年连续两年的出口负增长，将在今年转正，并持续改善到明年。另一方面，工业企业利润同比增速自去年2月转正以来，目前已维持连续8个月超过20%的增长。利润增加是企业进行资本积累和开展新投资的必要条件，同时也是投资预期的主要参照。经过测算，我们认为明年制造业投资有望从目前4%的水平，提高到明年7%的水平。去年制造业投资为18.8万亿元，地产投资为10.3万亿元，制造业投资回升有望部分抵消地产投资下滑拖累。从趋势角度而言，虽然明年经济有回落压力，但对此市场已有一定预期。更重要的是，投资者对于中期经济持续稳增长信心越来越强，强周期行业基本面改善的预期不断强化，支撑指数稳步上行。

股市低波动率有望向均值回归

从上证所发布的反映上证50ETF波动率的中国波指来看，虽然近两个交易日波动率略有抬升，但整体维持在历史低位附近。今年市场集中拉抬，形成了指数的慢牛格局。不过，指数后期的波动有望放大。周二统计局将公布10月工业生产、投资及消费等数据，此前PMI、出口等数据已有所回落。上周末最新数据显示，中国10月财政支出同比下降8%，为一年来首次，10月汽车产销量环比意外下滑，一系列数据或暗示此次数据走弱的概率较大。在年底展望明年经济的关键时期，不排除市场对经济走势的分歧将重新加大。此外，从银行信贷层面看，由于今年前三季度商业银行放贷节奏过快，信贷额度吃紧，近期将公布的货币金融数据也将有所回落。这对投资者预期或带来一定的短线扰动。

周一，期债继续大跌，5年期国债现券收益率突破4%，利率边际上有回升的压力。从资产定价角度看，利率上升利空股市。但此次利率回升一定程度上又是经济改善的反映，又利多股市。故利率回升对股市利多还是利空，关键还是看利率回升能否传导至实体以及其回升的速度。从以往经验看，在因经济复苏而引致利率回升的初期，通胀也较为低迷，央行难以迅速提高利率，实体经济受利率回升的影响较小。一旦经济呈现偏热苗头，央行加大紧缩力度，货币政策缩紧对股市的利空影响将显著增大。

整体上，我们认为，基本面驱动指数上行的力量并未扭转，但是短期扰动也增多。一旦投资者分歧加大，低于历史均值的指数波动率有望回归，近期投资者在操作上宜偏谨慎。