美联储货币政策终极目标是充分就业和2%的PCE通胀率，故其货币政策走向最终受这两个指标走势的驱动。近年来美国失业率逐渐下降，截至9月已降至4.2%的历史低位，就业目标对加息已经没有防碍，但通胀率一直低于目标，8月PCE通胀率更是降至1.4%，可见通胀走势已成为美联储加息路径的主要决定因素。总结美国通胀运行的历史规律对分析美国通胀前景，从而研判美联储政策利率走势是极有参考价值的。

美国失业率走低为何未带动通胀回升？

一直以来美国通胀率与失业率呈反向关系，即失业率走低时通胀率会走高，反之亦然（见下图），因为失业率走低意味着对劳动力的需求在上升，这会推动工资上涨，从而拉动通胀的上升，失业率走高时说明对劳动力的需求下降，工资增速会下降，这会降低通胀。这就是著名的菲利普斯曲线。下图中美国失业率处于低点时通胀率往往位于高点。石油价格与美元汇率也会影响美国通胀，但其影响往往是短暂的，长期来看不影响就业状况对通胀的决定性作用。

图1 美国通胀运行历史规律图—通胀与失业率的反向关系

数据来源：圣路易斯联储官网

美国失业率9月已降至4.2%，与以往经济繁荣时期的失业率低点相差无几。但今年以来大部分时间PCE通胀率处于却始终在1.4%-1.5%的水平徘徊，远低于以往的水平。如2006-2007年失业率底部时期美国平均PCE通胀率为 2.6%，比目前美国PCE通胀率高1.2%。

美国通胀运行似乎已经与历史规律出现了背离。但从工资增速来看，就业与通胀的关系并未打破，因当前通胀低迷很大原因在于失业率降至低位未导致美国民众工资增速有足够上升（见图2），若就业市场紧俏不能带动工资上涨，通胀就难以上升，美联储加息就很难推进。

图2 美国工资增速与失业率关系图

数据来源：圣路易斯联储官网

上述失业率指标为U3失业率，是美联储货币政策决策及全球投资者投资所参考的最重要指标之一。但由于美国劳工统计局统计U3失业率时对失业人口的定义过于狭隘，将大量因经济形势差而放弃找工作的无业者及众多只能找到兼职工作的人排除在失业人口之外，故其统计的失业人口数低于实际失业人口数，若放弃找工作的人口比例及兼职工作人口比例超出以往，则与以往相同的U3失业率只能代表一个弱于以往的就业市场，此时通胀自然不如以前。

在失业率失真的情况下，可以以就业率（就业人口占总人口比率）来衡量美国就业市场的真实紧俏程度。因为美国劳工统计局对就业人口的定义更为客观，有全职工作或兼职工作即为就业人口。根据美国劳工统计局数据，美国最近就业率（25岁至54岁人口）为78.5%左右（图3），远不及以前繁荣时期的高就业率水平，即使这一就业率亦含水分（包含兼职工作者）。

兼职属低质量就业，其平均周薪仅为全职三分之一，兼职率越高说明就业率水分越大；而当前美国兼职率仍显著高于以往繁荣时期（图3），这就进一拉大了美国当前就业市场与以往繁荣时期的真实差距，美国U3失业率走低不能带动薪资增速及通胀升至以往水平，就不足为奇了。

图3 美国就业市场真实紧俏度——就业率

数据来源：美联储官网

基于上述分析，通胀能否上升取决于美国就业市场能否继续走强带动薪资持续上涨。一般当美国薪资增速超过3%时才能对通胀上升形成有力支撑。9月美国就业率比上月上升了0.3个百分点，美国民众平均时薪增速增至2.9%，表明当前美国就业市场紧俏的势头并未停止，若就业市场紧俏带动工资增速超过3%时，则通胀很可能会上升。油价与美元汇率也会导致通胀暂时性地波动，但美联储主席耶伦称美联储更倾向于忽略油价与美元汇率对通胀的影响。

2018年失业率或超美联储预期

美联储9月点阵图预计在2018年将有3次加息，这种加息预测能否实现取决于美联储预测的2018年经济形势能否实现，因为货币政策走向取决于实际的经济形势。过去存在多次美联储点阵图预测的加息路径未兑现的情况，原因在于其预测的经济形势不及后来的实际表现，尤其是通胀率。

2017年9月美联储预测2018年美国真实GDP增速、失业率及PCE通胀率分别为2.1%、4.1%及1.9%，目前美国就业形势仍在好转，故2018年美国失业率很可能会符合甚至超出美联储预期，届时美国真实经济增速及通胀率将成为决定美联储点阵图加息预测能否兑现的关键因素。美国通胀率走势关键在于美国就业形势能否进一步紧俏。

对投资者而言，应密切关注美国非农就业薪资增速、PCE通胀率及真实GDP增速等信息，做好研判，提前应对美国货币政策变化对各种资产价格的影响。