日元作为全球最主要的套息货币在每次的重要循环中都起到了至关重要的作用，我记得在2012年末的时候曾代表华泰证券给国内20多家基金公司电话会议讲当时安倍和黑田的时候，就提出了日元开始贬值，但绝不是一个简单的贬值，这将触发后续一系列的连锁反映，和97年前后将会有太多的相同地方，这里面还缺少一个变量，那就是驱动负债和通胀通缩的油价，如果这个也发生变化，那么后续的路径完全是可以预期的-日元贬值+油价下跌，而另一头则是日元升值+油价上涨；

【华泰证券基金及机构电话会议速记文字版 】貌似好像在微博上还可以找到，有兴趣可以去翻出来看看，大概阐述了下面这组路径，一个是当时已经发生的，一个是对未来后续发展的预估：

这个路径的图我想我应该是2013年发在微博里过的（上下这两幅图）

关于两个重要变量中另一个原油的宏微观问题，我在之前的日记里面做了非常详细的阐述，这里面就不多表述，也做了当年那个阶段的历史分析；

最终我们看到几条最主要的路径：

能源路径：1996年油价增产开跌-97危机反馈-98结构见底减产-99转backwardation推升-00美国互联网泡沫危机；

通胀路径：全球96-98年通缩，98-00年通胀；

利率路径：降息到加息；

资本路径：日元贬值-日元套利流入东南亚—通缩利差收缩资本流出—日元升值—日元随后接着贬值—套利资本流入美国—通胀美国加息—而相反则是日本经济复苏迹象同时担忧利率对美国冲击—资本回流日元升值；

让我们仔细来看看那一段历史中资本路径中最主要的日元套利的那段流动：

1985年广场协议之后，日元持续性升值，急速的日元升值开始产生负面效应，日本经济不断衰退放缓，经济陷入到了结构性矛盾，日本产品竞争力下降，为了应对仍然不断升值的日元，防止输入型通货紧缩和经济下滑，1991年开始，日本央行开始逐步调低基准利率，但是日本累积的经常顺差盈余（1992年经常项目收支进一步创纪录顺差，达到了1175亿美元，1993年又增加到了1314亿美元，1994年回落一些但仍然有1293亿美元）推动日元仍然持续性升值，不断刷新日本央行的底限，迫使日本央行出手干预日元的过快升值，1995年日本阪神地震导致日本大量海外资金回流突发使得日元需求急速扩大（也诞生了著名的“灾难日元交易”）日元急速升值（100-80日元/美元），随即日，美，德国开始大幅度干预日元汇率，日元很快重回100日元/美元水平，1996年初日元处于105上下波动；

阪神大地震之后，日本对于恢复经济重建在货币政策上进一步采取低利率政策来进行刺激，日本央行把日本银行间市场的无担保隔夜拆借利率大幅度下调，年初从2.2调至到了年底的0.5水平，美债的曲线稳定和不断下滑的日本债券收益率使得两者之间的息差大幅度扩大，1995年中到2000年末，日美基准利率的利差约为5% (如图)，日元贬值同时低息催生日本地产泡沫的同时，还创造了Carry Trading的天赐良机，大量促使很多套利者大量借贷日元，swap成其他资产，从日本抽出资金（大量日元负债），投向新兴市场（EM高息资产），资本从日本向其东南亚邻国的流动，由于全球经济当时引擎美国表现不错，带动全球例如亚洲四小龙这些新兴市场的增长，这使得这部分交易具有极强的吸引力，而这些大量日元套利资金的流入也成为了1997年以前东南亚地区的经济泡沫的重要外来资金的推手，当时流向东南亚地区的日元海外贷款保守估计就有2600亿美元，也就构成了亚洲金融危机的货币面因素；

当油价在96年中-98年中大幅度下跌并造成了全球通缩的时候，EM和DM之间的利差出现了变化，新兴市场迫于通缩的压力下调利率水平，而此时美国虽然也调整了利率水平，但是整体幅度比较小，使得EM-DM利差收缩，同时新兴市场国家由于普遍是生产国，其本身经济发展下的杠杆和负债比重都比较高，油价和通缩的产生，使得其债务和杠杆问题开始暴露，资本随后发生流出后，这部分压力开始变得越来越大，整个螺旋性的负反馈开始发生，资本进一步加速流出，债务进一步恶化，随后97危机爆发开始持续，此时日元套利资金从东南亚资产中有过一段拆仓（平仓）回补推动日元上涨的阶段，那个时候很多人理解是源于97危机的避险，事实上不仅仅是避险，更多的是日元负债的平仓（抛售东南亚EM的资产，偿还前面大量建立的日元负债即买入日元）；

这一恐慌的阶段持续的时间并不长，很快日元重回套利交易的老路上，当然这个时候开始更多的则是开始逐步的流入DM国家（发达经济体），再加上东哪一个国开始竞相汇率贬值，日元而随着1998年的东京金融大出击方案，日本金融市场开放和自由化进一步的放开，由于日本国内投资渠道缺乏，该政策是的日元的套利资金加速，加剧了日本国内资金的外流，日元套利推动的日元贬值速度也因为金融杠杆和监管的因素加速，最终过低的日元损害了美国的利益，直到最终美国财政部指示纽约联储干预汇率才阻止了日元的进一步贬值；

进入到98年下半年油价在低位徘徊（13美元上下）等待自身的供应的削减，而97亚洲金融危机的后续效应仍然在发酵，美国经济增速已经开始明显下降，美国国际收支逆差不断扩大，美联储也在98年下半年9月28日宣布下调基准利率0.25到5.25%，随后10月15日继续下调联邦基金利率和贴现利率0.25到5%-4.75%，而日本这边市场已经开始预期政府则通过了金融稳定法案，这一法案将会强化了大家对日本金融体系的稳定性，同时日本政府制定了10万亿日元的紧急经济对策和7万亿日元的永久减税，尤其是这个减税政策，是的市场预期发生非常大变化，日本长期债券出现大幅度的走高，而此时美日利差大幅度收缩（一度从4%缩小到了2.5%）日元从前期过度贬值且遭受美国财政部指示纽约联储干预的低点接近150水平大幅度转换预期转为升值，一度逼近110水平；

1999年初日元虽然有所震荡但是除了日本央行干预维持在合理水平以外，大家对于之前减税的效应开始平滑，两边债券市场的利差开始平稳重回4%，而同期针对银行的惜贷现象，日本央行实施了更加宽松的货币政策，到了1999年2月12日BOJ将无担保银行间隔夜拆借利率0.25，降低到了0.15，之后不断的下调，逼近0，实际上的0利率政策出现，，日元开始累积了贬值的压力，但是迫于前面美国财政部干预日元过快贬值的压力，日本央行尽量维持了日元的波动（110-125之间）；

1999年4月份之后油价转为back后开始加速上行，16美元一桶快速的推高到了2000年初的突破33美元， 在不断的上行的油价以及在1999年9月份开始恢复增长的美国经济叠加起来，投资者开始对债券市场的通货膨胀潜在因素敏感起来，美国债券市场经历了8年之久的债券利率开始上性，很快就达到了5.5%（10年期），而且公司债利率开始上行，美联储的利率也开始作出调整，长期利率从5%上升到6%，借款利率随之上升，政府用于抑制住宅和汽车等消费，到年底美国住房贷款和上年同期大幅度回落，住宅实际开工下降；

理论上不断扩大的利差应该推动日元进一步贬值，但事实这个时候汇率市场则开始出现了跑马的游戏；

随着日本政府之前刺激经济的综合经济对策，对金融体系的整顿和之前的调降企业所得税，小渊内阁的经济景气政策下的日本经济增长其实在1999年初已经开始看到了一些企稳的现象，而同期亚洲国家也逐步的从97年危机中走出来，亚洲其他国家的经济回升也开始逐步的增强大家对于日本的信心，资本开始逐步的回流日本，而处于对于美联储不断加息后担心对美国股市产生冲击的忧虑，美联储多次讲稿防止非理性繁荣，不希望看到过高的金融资产价格，此时美联储的大幅度加息并没有产生美元上涨的动力，相反美联储的利率提高开始变成对美股下跌的冲击，美元汇率则出现下挫，此时资金也开始从美国撤回日本，

另外一侧市场开始预计日本央行是否会随着经济增长的强化以及通胀的上升开始考虑退出其极低的货币宽松政策，市场开始隐含的日元升值预期升温，此时外资减少日元借贷，开始加紧偿还日元负债，避免未来日本政策变化带来的利率和汇率的双向冲击，套利交易 拆仓也加剧了后续日元升值的幅度；

而这样的循环开始变成了一个反射弧，周而复始，越是担心资产，越是要平套利交易的资产端，偿还负债端，最整个反射弧就是：油-利率-美股-日元这样的逻辑；

（未完待续）

SGX和日经之王

1986年，新加坡国际金融交易所抢在日本之前推出日经225指数期货，成为国际金融机构进行日经225股指交易的主要场所，开创了以别国股指为期货交易标的物的先例。虽然两年后日本本土也推出了同类的产品，但始终未能夺回指数期货的主导权，在紧紧追赶之后，至今交易量也只有新加坡市场的一半。之后，1997年，新加坡国际金融交易所又抢先推出了摩根台湾指数期货。随后台湾期货交易所也推出了同类产品，但是其2006年上半年交易量只有可怜的5022张合约，同期的新加坡市场的交易量达到了522万张合约，是台湾1000倍。1998年，新加坡国际金融交易所又推出了摩根香港指数期货，其产品与香港期交所的恒生指数期货有99.995%的相关性，而在成本、交易时间方面都更有优势。随后又推出了新加坡海峡时报指数期货等。