资深的A股投资者都知道，中国股市是政策市。影响股市最重要的因素就是监管政策。再换个具体说法，中国特色的股市个股故事鲜活各异，但股市整体只有一个故事：流动性繁荣或衰竭。

资金是水，股价是舟。水涨船高，潮退搁浅。而，控制股市这个池子水阀门的就是——监管政策。

中国股市内生式增长在于上市公司盈利增长带来的分红增长；外延增长包括经济总量增长带来的货币供给增长、居民财富增长流入股市的资金、金融机构资产规模增长下的增量权益投资资金。而股市抽血效应包括：大小非减持、印花税、佣金、扩容及再融资。从长期角度而言，股市是正和竞局。投资者通过股市分享经济增长成果和货币总量增长。微观监管政策关系股市存量博弈，宏观监管政策关系股市增量博弈。

存量博弈：散户、机构和大小非

先来看一下我们股市的情况：当前中国股市总市值53万亿元，峰值在2015年5月的63万亿元。流通市值42万亿元（名义），峰值亦在2015年股灾前的58万亿元（名义）。

在存量博弈中，我尝试搞清楚和梳理，我们股市流通市值到底是怎么构成的。过去是两大块，散户和机构。现在多了一块：大股东解禁市值。

都说咱们的A股是羊群市场，散户市场。5000万户散户（约1亿沪深账户）持股市值到底多少？我按照散户持仓及比例数据，估算出5000万散户持股市值18万亿元。

在持股市值5000万以上区间中，包括了个人大股东和小非，他们的持仓市值大约有3万亿元。

投资机构（或产品）则包括：公私募基金、保险、券商资管和自营、社保基金、海外合格机构（QFII）、养老金、银行理财（少量权益部分）、委外（边缘产品）、证金汇金公司领衔的国家队等，未来还有伴随加入MSCI之后来的海外资金。他们对应的权益投资比例千差万别的，一些大类机构投资可以精确的找到统计数据，有些可以毛估。一一梳理如下：

公募基金规模接近10万亿元了，但只有一小部分是直接投股票的。纯股票型基金的总规模不到1万亿元，算上封闭式基金、混合型和其他基金，考虑到仓位折算，公募基金持仓规模不到3万亿元。

私募基金规模已经在去年超越了公募基金规模，但直接投资二级市场的占比依然不高。公私募基金股票持仓市值合计约5万亿元。

对于险资权益投资，近年来因举牌在二级市场名声大燥，然而其权益投资体量并不算太大，但伴随保费收入、保险密度的持续增长以及监管政策变化，后劲可待。引用官方数据，2016年底，险资股票和基金投资规模1.8万亿元，总投资额中占比13.28%。监管上限是30%。其他资产方面，银行存款2.5万亿元，占比18.55%；债券4.3万亿元，占比32.15%；其他投资4.8万亿，占比36.02%。

用上两个图中数据测算，截止2016年底29万亿元理财产品中，权益投资规模2万亿元。

当前资管规模55万亿元，单列券商资管规模19万亿元。这些钱，也不是全部投股市，具体数据暂没查获。考虑到比例应明显高于银行理财产品的7%，估算资管直接与间接投资股市市值在6万亿元左右。

2005年的股改，从长期和更本上改变原有格局，大小非成为存量博弈中最强一方。整理近十年的解禁数据和市值非常繁琐，暂时一刀切的粗估了，按照当前A股18元的平均股价，毛估大小非限售股市值10万亿元。

然后我们看下名义流通市值下面，实际上暂时不流通的筹码。比如中石油1.5万亿元的A股市值，有1.3万亿元是流通股，但实际上中石油集团持有的97%流通筹码暂无减持先例。（总持股比例86%）。类似的还有一大批国企如工、农、中、建、中石化等。还有一些大大小小的国企，虽然股改后国有股名义上流通了，实际上仍是不太减持，尤其不在二级市场减持的。这部分市值，毛估估算7万亿元吧。（国有股流通市值中，金融股估计一半以上；电力、基建、资源估计三成以上都是。）

通过这样的简单测算，存量博弈中A股流通股筹码构成：散户18万亿+公私募基金5万亿+保险资金1.8万亿+资管6万亿+银行理财2万亿+不减持的国有股7万亿元+其他解禁大小非+国家队汇金证金持有的流通股=构成现有存量博弈流通市值的42万亿元。

实际上，这个统计是有点儿粗糙的。比如，这些机构权益投资中，有相互重合的部分。在上述统计的散户持股18万亿中，也有相当部分是小非自然人。另外，社保基金、QFII、年金、养老金等机构投资者没有详细统计。这里仅提供一个方法论和参考。

推动股市的本源力量是资金。而监管政策控制着各路资金的此消彼长。前文提到，微观监管政策关系股市存量博弈。

在微观政策中，我们最需覆盖一行三会的监管动态。他们直接影响存量博弈几大主体的此消彼长和风格切换。比如，保监会发个文，把险资投资权益股票仓位上限提高，并鼓励险资投资蓝筹股。于是，有了保险资金的激进投资和举牌潮。银监会说，要严查委外和去杠杆，于是有了委外和理财在债市和股市的择路而逃。散户是最后知后觉和羊群效应的。

这部分，通过回顾近年来典型案例和市况展开。

1，2015年一季度开始，证监会开始控杠杆，严查伞形配资。但市场火热，羊群效应下，投资者不为所动，依然追高。证监会只能祭出更为严厉的监管，直接关停配资接口和服务，处罚了一些金融商。场内合规的杠杆融资融券（主要是散户），终于断崖式倒塌。

2,2015年7月股灾后，保监会发布险资投资蓝筹监管比例提高的六点通知：其中投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5％调整为10％；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30％的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40％。随后1年多时间里，险资掀起对蓝筹股的举牌狂潮。最典型如“万宝之争”。但在2016年12，险资突进高潮被刘主席“妖精论”棒喝，因险资举牌风格已脱离救市本意，并与金融去杠杆方向逆反。险资投资政策亦被收回，但蓝筹股投资已深入人心。

3，2016年熔断后，证监会发布IPO新规。新规需网上网下打新要有市值，同时，打新不冻结资金。适逢权重股估值低位，成长股估值偏高。新政之下，市场存量博弈格局始变。（当然，市场风格转换还有很多其他因素，但不可否认，IPO新规的初始作用）。之后监管政策（再融资政策）转向，严控定向增发，打压花式重组，IPO发行常态化，终于改变A股投资生态，“漂亮50”崛起，“要命3000”损落。

4，2017年3月，郭树清主席履新银监会。在其就职后的一个月内，银监会雷霆发布多条意见、通知。此前，表外理财正式纳入MPA考核，同业存单也拟纳入考量，年后资管新规相继出台。郭履新后，连续密集出台了一系列如“三违反”、“四不当”、“三套利”等7项文件。受银监会监管升级，同业委外成为市场焦点。引发金融机构主动去杠杆，4月债市股市调整加剧，股市结构性分化更加剧烈。存量博弈残酷。

但凡监管政策和舆情发生变化，股市市况及风格，立马会在行情上有所变动。这是一件非常有意思的事儿。思考原因，最主要的一点：市场上的聪明钱、主流的大资金、游资也对资讯、监管、舆情应用和体会得深，对利用政策打短线和波段实践得多。

增量博弈：M2，GDP、估值吸引力

前文所述，股票是舟，资金为水。撑起股票之舟的资金阀门，在宏观监管政策手里。同样，广大散户依然是后知后觉的。

在银行这几年的扩表动作下，虽然M2有些失真，但仍是一个总资金标杆。

为何有牛市，钱从那儿来？从更本上说，是一个池子相对另外的池子太高或者太低，导致水的流动。而水，就是资金。催化是辅以一些监管政策或引导。所谓“天时、地利、人和”。

再把2001年来，A股流通市值图和M2一起展示。2001年跨越了两个时代，以股改为界。前者小量流通，庄股横行，散户后知后觉，公募基金崛起。后者全流通时代，适逢互联网应用革命，普惠金融广发红利。各路机构此消彼长，纵横阖捭，散户依然后知后觉。

为何有牛市。2005年中，M2总额27.7万亿元，A股流通市值0.98万亿元。M2/A流通=28倍。股改大牛市；2008年底，M2是47.5万亿元，A股流通市值4.5万亿元，M2/A流通=10.5倍。货币政策推出牛市；2014年中，M2到了121万亿元，A股流通市值20万亿元，M2/A流通=6倍。杠杆大牛市。

我们看到，M2作用于A股流通市值的倍数越来越低，然而牛市依然会存在。2005年前那种倍数不可能存在了。A股的体量和重要性越来越大。相对倍数就没有那么夸张了。

因此目前160万亿元的M2对比42万亿元的流通市值，依然不是一个很坏的倍数，但也谈不上太好。至少，我们要的风还没来。

类似的对比，还可以把GDP和股票市值进行对比。这个国外引用得比较多，国外叫证券化率。过高有泡沫，过低则有空间。

回到主题上来，监管政策引导股市增量资金博弈，主要体现在，当股市的市值相对于其他的池子，水位实在太低了，股市的宏观利好政策就会接踵而至。这与股市本身的估值密不可分。

反过来说，如果股市泡沫过大，虚拟金融过于繁荣，投机过剩，杠杆畸高；股市的宏观政策必然将引导堰塞湖水流走。去杠杆和强监管体现在这一阶段。