在央行货币政策紧平衡态度下，资金面整体易紧难松

上证指数自2016年1月跌破3300点以来，曾三次冲击3300点均告失败。这三次分别是2016年11月29日、2017年的4月7日和8月2日，3300点成为空头的最后防线。然而，在近期宏观回暖、企业利润回升、大宗商品大幅上涨等背景下，大盘在周期股和券商股带领下，于8月25日以一根大阳线顺利突破3300点，并在之后几天连续高位振荡，站稳3300点。投资者情绪高涨，股市资金流入明显，市场一片看多的声音，俨然一副牛市初期的情景。

整个8月，沪指累计涨幅达2.68%。创业板在经历长时间沉寂之后，8月累计上涨了6.51%，创去年3月来最大涨幅。从基差来看，三大股指期货基差全部由负转正，这是自股灾之后的首次。IF1709基差从8月25日以来开始转正，上周五收盘后为7.26。IC1709和IH1709目前的基差分别为2.1和7.08。从基差也可以看出市场多头氛围较浓。短期市场大幅回调风险不大，预计后市仍有一定上涨空间。

表为期指三品种基差

全球经济回暖推动股市上涨

在刚过去的8月，全球经济回暖明显。美国8月ISM制造业指数为58.8，高于预期56.5，创2011年4月以来新高。消费开支与商业投资坚实增长令制造业持续增长。欧洲方面，强劲的国内需求和增长的新出口订单，促进了欧元区8月制造业活动加速回升，欧元区8月制造业PMI终值57.4，创下2011年4月以来最高水平。

在亚洲，8月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得2月以来最高，制造业运行已连续3个月向好，本月改善幅度为2月以来最好。这与国家统计局制造业PMI的反弹趋势一致。内需整体稳定是驱动之一，8月PMI新订单指数和进口指数均进一步上升0.3个点。环保限产的供给收缩预期是价格上行的另一个驱动，它同样表现在生产端的异常高涨上。

图为中、美、欧PMI指数

在全球经济回暖情况下，全球股市均出现了较明显的上涨。美国三大股指已连涨5个月，欧洲富时100指数一直处于高位。MSCI国家指数已经连续10个月上涨，最近一个月涨幅为0.17％。这是自2004年2月结束的11个月连涨纪录以来，最长的连涨纪录。MSCI国家指数收集每个上市公司的股价、发行量、自由流通量、每月交易量等数据，并将上市公司划分行业，在每一个行业以一定的标准选取60%市值的股票作为成分股，具有较好的代表性。

商品价格上涨带动周期性行业复苏

本轮股市上涨离不开周期股的强势表现。从板块涨幅来看，煤炭板块近3个月涨幅达到35%，有色和钢铁板块近3个月涨幅均达到30%。股价大幅上涨的背后则是大宗商品价格的大幅上涨和周期企业利润的快速增加。

从商品价格来看，“黑色系”中，表现最好的螺纹钢、焦煤和焦炭焦炭价格在近3个月接近翻倍。有色中，近3个月中普遍涨幅达到20%到30%。供给侧改革和房地产牛市是商品价格快速上涨的主要动力。

商品价格上涨带来的周期性行业利润整体回升。从上市公司净利润同比增速看，上半年周期品种强劲复苏，采掘业以超过45倍的增幅居首，钢铁、建材、有色行业紧随其后，增幅均超过100%。

周期行业的业绩增速在申万28个行业中遥遥领先。不过，在高增速的背景下，周期行业的内部也略有分化。钢铁行业2017年一季报的业绩增速为373.7%，中报的业绩增速上升至417.0%，钢铁行业依然维持高增长。除了钢铁行业业绩增速持续走高外，煤炭、有色、化工行业的业绩增速均有不同程度下滑，比如煤炭行业一季报的业绩增速为472.1%，中报的业绩增速下滑至319.5%。有色行业一季报的业绩增速为193.8%，中报的业绩增速下滑至110.8%。化工行业一季报的业绩增速为133.8%，中报的业绩增速下滑至54.7%，可见部分周期行业的高点已经过去。虽然部分周期业绩增速有所回落，但在供给侧改革和环保政策的持续作用下，产能已经得到了很大控制，因此其业绩还是有足够的支撑。在周期性行业的大力推动下，上半年非金融板块在盈利增长创2010年上半年以来最高水平，同比达到37%，明显好于2016年全年的零增长。

国家队增持创业板带动市场热情

从股灾救市以来，国家队的持仓一直是市场重点关注的对象。从2017年中报来看，有175家公司前十大流通股股东中出现以证金、汇金等为代表的国家队身影。其中，有46家公司股票被国家队新进或增持，有27家公司是中小板和创业板的股票，占比近六成。

通过梳理国家队的持仓变化，我们发现，二季度国家队持仓呈现两大明显特征，其一是仓位逐渐降低，已经退出了大部分个股的前十大股东；二是大举加仓创业板。

从总体上看，截至二季度末，“国家队”的持股是大幅度下降的。这显示“有形之手”正在逐渐退出市场，将市场交给市场，也显示了管理层对于当前市场的信心。根据目前公布的二季度持股情况，证金公司在27家上市公司中名列前十大股东，合计持有市值为260.5亿元。从其在前十大股东的持股市值看，从一季度的5400多亿元，降低到了二季度末的260亿元。汇金公司在73家上市公司中位列十大股东名单。其持股市值从一季度的3250亿元下降到了二季度末的218.6亿元。

从板块来看，二季度“国家队”大幅度增持了创业板公司。这显示创业板在当前位置已经具有战略投资价值，某些个股二季度的股价获得了权威机构的认可，也显示了其股价在这一位置具有较高的安全边际。“国家队”在二季度对于创业板增持明显，这是其自救市以来首次重仓增持创业板公司。

在国家队的带领下，资金流入股市增多。从两融来看，目前两融余额为9441.88亿元，较6月增加了750亿元，连续3个月上涨。沪股通和深股通近三个月资金净流入分别为298.17亿元和459.23亿元，也显示境外投资者对A股未来走势较为乐观。

流动性偏紧抑制股市涨幅

资金面是近期压制股市走牛的一个重要因素。无论是从中长期来看，还是从短期来看，流动性紧张似乎是当前货币市场的重要特征。

从中长期来看，自从美国2015年12月进入加息周期之后，全球央行均处于加息（变相加息）状态之中。无论从走高的利率，还是从缩减的QE量，均显示出央行货币政策已经转变为收紧状态。今年美国还将进行缩表，这对于当前走好的股市无疑是一个重磅冲击。短期来看，美国政治不稳和经济数据走弱使得四季度美联储加息概率锐减，联邦基金利率显示的12月加息概率只有45%，较上半年出现大幅下降。

从短期来看，国内金融去杠杆延续。7—8月资金面并未出现市场预期的宽松景象，一方面在于7月大幅高于均值的财政收入上缴，另一方面在于8月央行4000亿元的公开市场净回笼。进入9月将迎来季末MPA考核以及2.3万亿CD到期，资金面担忧再起。根据银行口径计算，银行7月超储率为1.1%，前值1.4%，银行7月超额备付金率1.5%，前值1.8%。估算8月末的银行超储率仍在1.1%左右，金融市场整体流动性仍处紧平衡。上周四以来，资金利率有下行态势。但当前银行体系超储率水平较低，资金面缺乏弹性，在央行货币政策紧平衡态度下，资金面整体易紧难松，资金利率难大幅下降。此外，在商品价格大涨的情况下，8月CPI和PPI或出现上涨，制约利率下行空间。

综合来看，全球经济全面企稳，股市回暖，上证冲破之前的3300点压力线并在上方站稳，市场情绪明显好转。周期股在本轮上涨中功不可没。不过，资金面制约着股市上涨。无论从短期还是长期来看，流动性趋紧将是常态，警惕资金面对股市的不利影响。