25日上证综指涨1.8%，收于3331点，近一年来第三次来到3300点。部分投资者担心3300点难以有效突破，恐高情绪仍然存在。本文从基本面、市场面出发探讨下行情的空间。

1. 从基本面看指数涨幅

以史为鉴，长期看股指年化涨幅与名义GDP化增速基本一致。市场指数的涨跌幅难以精准预测，但长期来看，各国/地区的指数涨跌幅与基本面相挂钩。我们在前期专题报告《投资世界长期属于乐观者-20170710》中曾经分析过多个国家市场的长期历史经验，回顾各国/地区经济发展与股市的历史，GDP同比增速与指数年化涨幅这两个核心数据展现出了很强的同步性。其中，中国1991年来股指年化涨幅14.1%、GDP年化名义增速14.2%；美国自1929年来分别为4.92%、6.03%；英国自1984年来分别为5.53%、5.27%；德国自1970年来分别为6.55%、4.66%；法国自1988年来分别为4.45%、3.25%；日本自1955年来分别为7.63%、6.88%；韩国1980年来分别为8.81%、10.47%；中国台湾1967年来分别为9.64%、9.86%。经济增长越快的国家股市表现也明显越强劲。

从GDP增速推算指数高点。08年全球金融危机爆发后，全球的经济和市场均在08年触底。我们选取08年为起点，回顾近几年市场涨跌幅与基本面的相关关系。从基本面角度，根据市场一致预期，2017年我国实际GDP增速约6.7%，名义GDP增速约10%。则08年至17年的9年时间里，我国名义GDP年化增速约11%。从市场角度看，沪深300、上证综指、万得全A指数从08年最低点以来(或从2008Q4的均值至今)的指数年化涨幅分别为10%(7.2%)、8%(5.8%)、15.6%(13%)。仅万得全A指数涨幅超过名义GDP，上证综指、沪深300年化涨幅则落后于名义GDP增速。假设从08年最低点以来，各指数的年化涨幅跟名义GDP增速相同，则测算出沪深300、上证综指、万得全A的理论收盘价(实际值)应该分别为4077点(3756点)、4224点(3287点)、3064点(4467点).

从盈利增长看指数涨幅。从16年1月底2638点以来，我们的市场中期观点一直未变，判断熊市结束、步入两年震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。参考历史上盈利增长两位数的年度，在前期报告《盈利两位数增长下的股市-20170509》中我们分析过，05年以来全部A股净利润同比达到两位数增长的年度共有6次，分别是06、07、09、10、11和13年。其中06、07、09年，是盈利与估值的戴维斯双击带来牛市；而在10、11、13年，盈利增长对冲估值下降，股市分化。参考2010年、2013年震荡市，2010年全部A股归母净利润累积同比为39%，10年期国债收益率均值涨幅17BP，1年期定期存款基准利率上行了50BP，全部A股PE(TTM)估值均值为21倍，上证综指、万得全A均值涨幅分别为2%、12%。2013年A股归母净利润累积同比为14.4%，10年期国债收益率均值涨幅达36BP，1年期定期存款基准利率上行了0BP，全部A股PE(TTM)估值均值为12倍，上证综指、万得全A均值涨幅分别为-1%、6%。2017年预计全部A股归母净利润累积同比为14%，10年期国债收益率均值涨幅达60BP，1年期定期存款基准利率上行了0BP，全部A股PE(TTM)估值均值为19倍，截止2017年8月25日上证综指、万得全A均值涨幅分别为6%、5%。相比2010、2013年，17年股市的基本面环境更好。2010年企业盈利、估值水平均处于高位，货币政策持续收紧。2013年盈利趋势底部波动，资金利率大幅上行并爆发“钱荒”事件，10年期国债收益率最高达4.6%。而17年企业盈利底部回升，资金利率5月以来持续稳定在3.5%-3.7%的水平。从基本面角度，17年市场应该有更好的表现。

2. 从市场面看指数高低

对比历史震荡市，这次震荡市目前振幅偏小。我们一直把市场分为三种状态：单边上涨，有增量资金流入的市场定义为牛市；单边下跌，增量资金流出的市场定义为熊市；指数小涨小跌，资金面整体平衡的市场定义为震荡市。如果用一年四季来比喻，则牛市类似于夏天，熊市类似于冬天，而震荡市类似于春秋天。1990年上海证券交易所成立以来，共经历5次牛熊震荡。由于我国从1996年12月6日以来才开始对股票实施10%涨跌停板限制，之前指数波动较大，所以我们主要考察97年以来上证综指振幅情况。97年以的5轮牛市中(1996/1-1997/5、1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/08、2014/07-2015/06)，上证综指每年振幅大约在50%-130%之间。97年以来的5轮熊市中(2001/06-2002/1、2004/4-2005/6、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1)，上证综指每年振幅大约在35%-70%之间。97年以来的4轮震荡阶段(1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7)，累计振幅分别为31%、39%、33%、28%，上证综指年化振幅大约在25%-30%之间。从16年1月底《A股见底了吗？》我们提出2638点是底部区域，市场从单边下跌演变为区间震荡以来，上证综指在2638-3331点之间震荡，指数振幅约25%，低于震荡市历史均值的33%，属于历史上少有的窄幅震荡阶段。

对比历史年度振幅，今年截至目前还很低。回顾1990年以来历年市场波动幅度，上证综指振幅在02、03年降至历史最低值，约25%。从16年1月底2638点以来这轮震荡市上证综指振幅同样仅25%。从15年中股市大幅下跌以来，由于国家队资金入市，市场的波动幅度与历史相比进一步收窄。17年以来上证综指振幅仅10%，市场波动幅度已经到了非常低的水平，未来振幅扩大的可能性更大，基本面改善的趋势下，市场振幅更可能向上拓宽。在有国家队参与的市场环境中，震荡市振幅应该在什么范围内更合理？参考2016年的市场表现，16年上证综指在2638点-3301点之间震荡，但2638点是市场在熔断大跌后的出现的极端值，并不能很好的代表市场真正的底部。统计16年上证综指收盘价，维持在2600-2700之间仅有3天，维持在2700-2800之间有11天。如果以上证综指在2700-2800之间的均值2754点为市场底部，则2754-3301之间的上证综指振幅约20%。如果17年指数振幅也在20%的幅度左右，指数振幅向上拓宽，从底部3016点测算，指数高点理论值在3619点附近。

3. 策略：上涨途中维持多头

震荡市向上波段没结束。2016 年1月底上证综指2638点以来，我们的中期观点一直未变：单边下跌熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢略抬升。短期观点灵活，基本上3个月左右有调整，6月4日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观，提出震荡市向上波段开始，核心逻辑是判断政策资金趋缓、基本面企稳、改革推进，目前看这三个逻辑并没有破坏。近期政策面持续温和，6月以来资金面持续平稳，10年期国债、国开债利率维持在3.6%、4.2%附近波动。基本面保持相对平稳，改革尤其是国企改革仍在不断推进。此外，从市场情绪指标看三大情绪指标处于中等水平，市场也没过热。16年1月底以来日成交量、日换手率(年化周平滑)高点分别为689 亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为361亿股、217%，处于均值水平。目前偏股混合型基金仓位81.7%，同样处于震荡市80-85%的偏低水平。市场在经历了8月上旬的短期波折后，未来震荡市的向上波段仍将继续。从基本面和市场面来看，未来市场振幅有望向上拓宽，3300点不用恐高。

行业看好金融、消费白马、建筑。上周周报《行情至此谁来接力？-20170820》中已经分析过，今年市场轮涨行情明显，1-4月以白酒、家电为代表的消费白马表现最为突出，5月开始扩散至以银行、保险为代表的金融股，6月后消费白马开始休整，有色、钢铁、煤炭等周期股开始启动，7月下旬成长股开始活跃。市场热点不断轮动，A股各板块基本已轮番上涨了一遍。往后展望，我们认为消费和金融将重新接力，国改将成为新亮点。金融板块在8月初小幅调整后再次大涨，上周银行、保险、券商板块涨幅分别达5%、5.7%、2.5%，金融板块未来盈利有望整体改善，中期格局持续向好，重点关注滞涨低估低配的券商股。今年初至今券商跌2.1%，目前券商股PB(LF)为1.9倍，其中龙头中信证券、国泰君安低至1.4、1.5倍，基金中报重仓股中券商占比为0.9%，较A股自由流通市值占比低配3.7个百分点。券商在牛市中是领头羊，而震荡市中往往在反弹行情后半程发力。回顾2010年以来几次典型的震荡市反弹行情中(10/7-10/11、12/1-12/5、12/12-13/2、15/8-15/12、16/1-16/4、16/6-16/11)，券商板块均在反弹中半程发力，详见策略每周酷图《券商在反弹行情中往往后半程发力-20170825》。周期品中建议关注滞涨的品种如建筑等，建筑板块龙头作为低估值、滞涨的周期板块有较强的补涨需求。

主题重视国企改革。8月16日联通混改方案公布之后，国企改革板块热度再次升温。上半年由于国企改革政策推进速度相对较慢，板块整体表现较弱。下半年随着十九大的临近，国企改革主题催化剂频现。6月国资委、发改委动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。7月下旬以来，已有山东、江苏、江西、吉林、福建等多个省市自治区召开了国企改革会议，对下半年改革重点、难点工作进行再部署、再推动。关注全国十大国改精选股，包括中国石化、中国联通、中煤能源、外运发展、中国巨石、中航机电、上海临港、百联股份、山西汾酒、星网锐捷。此外，上海一直是地方国改的桥头堡，十九大临近，国改尤其混改有望实现突破，而相关个股的停复牌也将对上海国改板块产生刺激作用，如隧道股份、百联股份、上海电气、上海临港、申达股份等。