自1983年与美元挂钩以来，大部分时间港元都是全球货币市场上波动最小最“无趣”的货币，因此也被认为交易机会不多，但今年的情况却有所不同。自17年年初以来港元每月都在下滑，已经跌穿一美元兑7.75港元至7.85港元的港元汇率区间的中点，到了7.82左右，接近15年末的低点，也已经非常接近香港金融管理局必须介入的点了。香港金融管理局作为香港实际意义上的央行，如果被迫采取行动干预港元汇率，甚至选择提前采取行动，香港一直以来的低利率将被推升，可能会对港股16年至今的牛市形成下行压力，也会对债市造成打击。

为何港元近期如此疲软？

港元疲软的主要是因为香港的核心利率并没有随着美联储基准利率上升，美国银行同业拆息利率（Libor）相对于香港银行间同业拆息利率（Hibor）的溢价正处于08年以来的最高点，这促使投资者卖出港元，买入有更高收益的美元资产，从而打压了港元相对于美元的价格。这种套利交易的方式也被称为“息差交易（Carry Trade）”。 “息差交易”在15年年末以来美国银行同业拆息利率（Libor）相对于香港银行同业拆息利率（Hibor）的溢价较高的背景下一直较受欢迎，而港元也在这个背景下从17年初起一路下滑。16年初港元汇率急跌至7.82左右的水平，当时的贬值主要也是由于美国加息导致资金流出香港，投资者抛售港元引起的，这其中“息差交易”起了很大的作用。

但现今息差交易的投资者们也需要变得更谨慎了。港元汇率在不断下行的同时，港元汇率的波动率也在上升，意味着港元汇率随时可能在金管局的介入下转头向上，使得“息差交易”的成本上升。与此同时不断缩减的美国银行同业拆息利率（Libor）相对于香港银行同业拆息利率（Hibor）溢价也将使得“息差交易“的利润空间不断减少，最终或招致亏损。如17年8月9日港元就出现突然跳升的情况，从7.8274升至7.8136，是16年2月以来的最大涨幅。

导致此轮涨幅的主要原因是当日香港金融管理局宣布其额外债券销售计划，而此次计划销售的债券为外汇基金票据（Exchange Fund Bills），而购债的主要主体为商业银行。此次的售债计划也成功在次日使得香港银行间1月期和3月期的拆借利率（Hibor）发生了少量上升（小于0.5个基点）。虽然金管局表示其决定与港元汇率毫无关系，但在我们看来这一举措的部分目的是为了从金融体系中抽出现金，减少流动性，从而提高港元利率。金管局的额外债券销售计划也使得美元兑港元的远期合约价格普遍上升，这也表明了投资者未来看涨港元。

当然，这不是说“息差交易”已经不能再盈利了。首先，这已经不是香港金管局第一次使用销售外汇基金票据这个方法来调控港元汇率了。在16年初港元汇率急跌至7.82左右的水平时，香港金管局也曾为了拉高香港市场利率三次出售外汇基金票据，当时市场也面临着流动性泛滥的局面，而当时银行间流动资金高达约4260亿港元，而在发售了三次外汇基金票据后，该数字减少至约2600港元，也就是这一轮售债前的市场流动性水平。16年的售债消耗了市场约1660亿港元的流动资金，占原市场流动性约39%。目前金管局销售的外汇基金票据的金额为约400亿港元，而香港银行间的流动资金存量约为2600亿港元，占比约为15%，所以此轮售债对香港市场的流动性影响并不会非常大，如果金管局不进一步扩大债券销售规模或采取其他措施拉高港银行同业拆息利率（Hibor），美国银行同业拆息利率（Libor）相对于香港银行同业拆息利率（Hibor）的溢价短期内仍会存在，“息差交易”依然有利可图。但根据16年的情况来看，金管局很可能会有进一步的售债计划以减少市场的流动性，届时香港股市、债市和楼市都会承压，“息差交易”的利润空间也会急剧缩减。

为何香港利率这么低？

如果说港元近期走低的原因是由于香港处于低利率环境的话，那么这个低利率背后的原因又是什么呢？简单地说，就是由于过于丰富的现存流动性。作为全球主要的金融中心之一，由于世界主要中央银行的货币宽松政策，不少资金流入了香港市场。15年初起除美元外其他四大货币（日元、欧元、英镑和瑞士法郎）银行间拆借利率均呈下降趋势，只有美元和港元加息，促使资金流入这两个地区。由于香港金融市场容量较小，难以完全消化这些流动性，于是便造成香港银行间市场利率在16年末开始下行，和美元形成息差。

同时部分流入的资金在香港停留了下来，意味着银行的贷存比率保持在较低水平，拥有充足的现金。在这种情况下，香港的实际利率很难上涨。这些充足的流动性不仅使得港元实际利率难以上涨，也强劲地支撑了香港的股市和房地产市场，是16年至17年香港股票牛市的重要成因之一。

为什么港元实际利率不反映美联储的基准利率走势？

每当美联储提高联邦基准利率（Federal Funds Rate）时，香港金融管理局确实也会一同提高基准利率（Base Rate），但对市场的流动性以及港元汇率的影响却不大。主要原因是虽然美联储联邦基准利率和香港基准利率虽然都叫基准利率，但定义却大有不同。美联储联邦基准利率是美国存款机构之间的同业间隔夜资金拆借利率，虽然这种借款是不同银行在美联储的存款储备头寸之间的调动，且借款目的一般是为了满足美联储对于银行的存款准备金的要求，但是和美联储的折现利率（Discount Rate）不同的是美联储基准利率是不同存款机构之间的拆借利率，而不是美联储和存款机构之间的拆借利率。相比之下，香港基准利率是香港金融管理局当局向银行提供隔夜现金的利率，而当银行体系充满现金、流动性充裕时，这个利率的上升对市场的流动性以及货币价格几乎没有太大的影响，因为银行完全可以以更低的利率从同业处借到充足的资金。

我们应该观察的实际港元价格是香港银行间同业拆借利率（Hibor）：大部分新发行的抵押贷款都是基于此利率进行定价的，因此它也是流动性紧缩的首要指标。如前文所言，如果流动性真的缩减，对股市也会形成打压。另一个重要的利率是最优惠利率（Prime Rate），这往往是抵押贷款利率上限的基础，而这个利率往往也是在香港银行间同业拆借利率（Hibor）的基础上设定的。这个利率由各银行设定，而从08年以来，香港没有任何主要贷款机构改变过其最优惠利率。我们看到的最优惠利率一般是各大主要银行的最优惠利率报价的平均数，包括信用卡借款利率、个人及商业贷款利率在内的影响市场流动性的利率都是在最优惠利率的基础上加上一定溢价形成的，因此最优惠利率对于观察市场流动性而言非常直观和重要。而因为最优惠利率又是基于银行间同业拆借利率形成的，所以调节香港市场的流动性、进而调节港元汇率的关键在于调控香港银行间同业拆借利率（Hibor），而不是最优惠利率（Prime Rate）。这也是为什么虽然表面上看来香港是跟随美国一同加息了，但港元却在17年美元贬值的背景下继续相对美元进一步贬值。而8月9日港元汇率之所以出现回升，就是因为和提升基准利率不同，金管局出售外汇基金票据（ExchangeFund Bills）直接影响了市场的流动性，进而影响了同业拆借利率。

港元未来会怎么走？

自2005以来香港金管局实施当前7.75至7.85的美元兑港元目标汇率区间以来，该区间就未曾被打破过。鉴于联系汇率制对于维系港元稳定性的左右以及对于贸易和金融稳定性的左右，我们预期未来金管局将增加债券发售规模或通过其他方式提高香港银行间拆借利率，进而拉升港元汇率，以维持联系汇率制。但由于目前香港市场流动性充裕，所以我们预期在港元跌至7.85附近前，金管局都不会有太大的动作。但由于各金融机构可能会在港元接近7.85前预期金管局会有所动作，进而为了预防市场流动性紧缺而提前储备流动资产，这可能提前导致市场流动性的平缓缩减，在港元接近7.85时减低港元的贬值速度。