自2016年1月股指反弹以来，上证50指数和沪深300指数分别上涨了33%和28%，如果按照技术上涨幅超过20%、突破半年线作为牛熊分水岭，上证50和沪深300指数已经步入了技术性牛市，但市场上对牛市的认可度并不高，因为市场分化严重，大多数股票并没有可观涨幅，同期中证500仅上涨17%，而创业板指数下跌了5%。推动市场上涨的动力往往来自于业绩改善和流动性支撑，借鉴历史经验，我们可以对未来市场走势有更清晰的认识。

2005年以来，市场经历了三个完整的牛熊周期，其中上涨区间主要是2005年7月到2008年1月、2008年11月到2010年11月、2014年5月到2015年6月（为了反映全市场情况，采用wind全A指数）。股市是经济的晴雨表，上涨周期总是发生在经济回暖、企业业绩改善、流动性向好的背景下，但2014—2015年的牛市是个例外，其时经济明显处于下行、企业业绩转差，只是在流动性充裕、过分加杠杆和政策意志的共同推动下，造成了与实体经济背离的“水牛”，从其后的大跌、各行业同时见顶也能看出与以往牛市的差别，我们通过重点分析前两轮牛市来对当前市场提供参考。

在两轮牛市的启动初期，业绩拐点并未显现，但实体经济已经呈现出转好势头，总需求提升带动企业库存下降，进入被动去库存周期，商品价格开始触底反弹，市场提前预期到未来的业绩变化，悲观预期逐步得到修正，加之市场利率处于低位，流动性日趋改善，股市的配置吸引力提升，市场愿意给股市更高估值，估值提升带动了市场初步回暖。随着商品价格继续上行，工业企业利润增速回升，上市公司业绩改善预期逐步兑现，市场做多积极性进一步提升，行业板块全面上涨，通胀依然相对温和，虽然利率有所攀升，但仍处于历史偏低水平，低利率推动流动性持续改善，估值进一步抬升，股市大幅上涨。

接下来经济周期性上行结束，商品价格持续上涨造成企业成本上升，总需求下降使得企业无法转移成本给终端，工业企业利润增速和上市公司业绩向下拐点显现，但股市并未立即下行，上涨的惯性支撑市场续创新高，不过市场振荡加剧，部分行业见顶回落，通胀继续攀升，超出央行容忍度，经济步入滞涨阶段，央行采取紧缩性货币政策，流动性不断收紧，货币增速下行，在业绩和流动性的双重挤压下，股市见顶下跌，步入熊市周期。

本轮股市上涨起步于2016年1月，经济开始好转，房地产销售带动相关消费品和投资回暖，总需求提升带动企业库存下降，进入被动去库存周期，商品价格开始上涨，PPI增速触底反弹，工业企业利润增速出现回升，但上市公司业绩尚未见到拐点，利率处于低位，估值回升推动股市上涨。随着商品价格继续上涨，工业企业利润增速继续改善，2016年中上市公司业绩拐点显现，利率继续下行，但M1货币增速出现拐点，股市振荡上行，大盘蓝筹股涨势较好，估值和业绩持续提升。

今年年初以来商品价格大幅下跌，PPI增速一度回落，工业企业利润增速同步略有下行，但总体增速仍高，预计二季度上市公司业绩增速仍能继续改善，业绩向下拐点尚未见到。去年年底以来利率大幅上升，目前仍处在高位，不过当前实体经济盈利能力有限，温和的经济指标并不支持过高的利率，通胀水平仍处于低位，前期上升过快的利率将得到修正，后期需要关注业绩增速拐点的出现和利率再次上行的压力。