自5月以来，期债反弹行情持续一个多月时间。十年期国债期货绝对涨幅超过2元，其对应YTM从3.8%跌至3.5%附近。这波反弹是由监管力度稍有缓和、人民币升值、央行维稳短期资金面所致。3.5%的利率水平是前期的一个重要压力位，现在已经成为市场一个重要支撑位。这波利率下跌在触及3.5%之后，止跌回升，重归上涨趋势。

对于这波支撑期债反弹的逻辑，皆为短期因素，不足以支撑利率继续下跌。监管层去杠杆想法坚定，短期会有缓和，但方向不会改变。人民币短期虽有升值，给央行货币政策一定缓和空间，但人民币目前并未有持续升值的基础。央行维稳短期资金面有时间节点因素，不必过度解读，未来利率的重心振荡走高仍是大概率事件。

去杠杆依然在路上。6月是月末、季末、半年末的时间节点，加之美联储加息，市场普遍预计市场资金面较平时大幅紧张。央行通过多种渠道向市场注入流动性，市场资金面虽然未大幅宽松，但平稳度过这个特殊时期。这令市场产生一个美好期望，是不是央行资金面最紧张时期已过，去杠杆已经结束？事实并非如此。

6月23日，银监会召开银行业支持供给侧结构性改革调研座谈会，银监会主席郭树清发表讲话称，银行业金融机构特别要注意防范信用风险和流动性风险；要深入开展市场化法治化债转股，积极稳妥推进去杠杆；要落实差别化住房信贷政策，坚决抑制部分地区的房地产市场泡沫。显然，监管的缓和也并非监管方向的改变，监管层对市场有维稳之心，但绝无再宽松之意。

利率期限结构持续扁平化，令长端利率易涨难跌。自2012年至今，7天银行间质押式回购利率与十年期国债到期收益率之间基本分三个阶段，其一是2012—2014年，两者之间利差（十年国债到期收益率减7天质押式回购利率）基本在0上方波动，资金面相对较为紧张。2014年至2016年底，央行实施略偏宽松货币政策，大幅降低货币市场利率，迎来三年的债券牛市。但到了2016年底，央行开始逐步抬升货币市场利率，资金成本的提高令债市出现恐慌性下跌，迄今债市已跌去过去三年的大半涨幅。

反映到利率期限结构，就是目前利率期限结构已经极端扁平化，2015年年中利率期限结构较为陡峭，长期利率远大于短期利率，2016年年中则出现相对正常的利率期限结构。但目前的市场利率期限结构严重扁平化，甚至形成倒挂结构，这种均衡是难以持续的。未来利率市场结构回归到正常有两种方式，其一是短期资金利率下行，其二是长期资金利率上行。从目前央行的货币政策看，第二种情形出现的概率极大。

美联储强硬加息、缩表，长期影响不可忽视。上半年美联储增强了对加息预期的引导，基调总体上维持了鹰派观点，并于3月和6月两次加息。同时，美联储开始计划压缩4.5万亿美元资产负债表，6月议息会议时，美联储明确预计今年起开始缩表。缩表如同退出QE后加息一样，开启其4.5万亿美元资产负债表缩表过程是其货币政策正常化的进一步措施。只不过加息是价格型工具，缩表是数量型工具，缩表对市场流动性的影响大于加息。且美联储已发出信号，表明其决策已经开始更少地依赖经济数据，并且更大胆地开始实施其货币政策正常化。市场开始对美联储加息极为恐慌，属于过度反应。进入加息周期后，市场反而表现平淡，属于反应不足。随着美联储的逐步加息，市场格局必将发生改变，全球性的紧缩不可避免。

整体来看，在人民币短期升值的背景下，央行货币政策有了一定腾挪余地。故在6月多重利空因素的考验下，市场资金面仍然较为稳定，平稳度过6月问题不大。但外围市场普遍紧缩，国内市场的各利率品种重心都在稳步提升。市场资金成本的持续走高，必将传导至长端利率。未来利率振荡走高仍是大概率事件，债市振荡偏弱格局不变。