煤焦期货市场上半年的表现不尽人意，趋势性较弱，整体下跌吞噬部分去年的涨幅，也导致了一味做多黑色商品的投资者备受煎熬，包括今年以来很多CTA策略均有较大的回撤甚至亏损。我们认为，上半年出现这种情况的主要原因在于供需错配失去了内在动力，煤焦的供需矛盾得到了很大程度上的缓和，供应缺口逐渐收敛，后市行情如何演绎，我们认为主要在于以下几个关键因素。

一、进口量突出，有效供应逐步回升

1.276不再，产量逐步回升叠加进口大增

我们知道276政策的取消的确导致了今年以来产量的大幅回升，4月份焦煤产量3751.49万吨，同比增长8.71%，1-4月份累计生产13994.14万吨，同比虽没有明显增加，但回升的压力比较明显；更为关键的是，1-4月进口炼焦煤达2555.6万吨，同比增长52.17%，且4月当月同比增幅高达57.67%，焦煤市场的有效供应在内外价差倒挂下显著回升。后市关键因素之一在进口端，国内焦煤价格尚未大幅下跌，蒙煤价格优势仍存，目前来看运力尚好，70周年大庆影响有限，进口量将维持高位；澳洲港口生产恢复，后续到货量较大，关税的取消和澳煤质量的保证使得焦煤进口量亦将维持高位甚至继续增加。

2.环保是多头催化剂

经过中央环保督查组三轮的严格督查，的确起到了不错的效果，1-4月份焦煤累计生产13994.14万吨，同比微幅下降1.25%，焦炭在较高利润下累计同比仍增长5.1%。但是，我们认为环保督查只是抑制产量快速回升的“止痛针”，也是短期内炒作的机会，包括下半年环保因素成为常态化，但5月底山西中央环保督查结束，后市叠加环保宽松下双焦供应将呈回升态势。

我们认为，政策上虽有不确定性，但是政策的周期应该是确定的，价格不出现大幅波动，甚至威胁供给侧改革胜利果实时政策方向较长时间内不会改变。

二、库存周期尚未结束

自去年年底下游焦钢主动补库结束后，煤焦企业进入了被动增库阶段，虽积极出货甚至一步步下调价格，而下游企业被动补库和依旧消化库存为主，控制到货量，买涨不买跌的心态明显。目前市场处于典型的上游被动增库，下游被动补库甚至主动去库存这样一个周期内，归结原因一方面由于终端需求预期走弱，市场采购意愿下降，另一方面因为前期产业心态良好，补库存在过头，导致有一定的库存累积，尤其是没有焦化厂的钢厂，比如日钢、津西等库存与价格的负反馈更为明显。

被动库存周期的结束，必须要有很好的契机--等风来，一方面终端需求起来，另一个就是供应大幅收缩预期，至少目前分析来看第一个可能性稍大，因为上游供应宽松已成事实，政策不确定性暂不考虑，另外我们一致预期房地产市场走弱，但是幅度我们不得而知，一旦不及预期或者时间上出现错位，届时钢厂煤焦库存已消化至低位，补库需求叠加投机需求也不可忽视。

三、焦随钢走，独立行情难现

再看看需求部分，这部分我们觉得比去年重要，去年更多的焦点是在供应上。

首先，今年的钢铁去产能进入实质阶段，涉及的在产产能越来越多以及转炉、电炉投产等等，均降低煤焦刚性需求。2017年5000万吨的钢铁去产能目标截至5月底，已压减粗钢产能4239万吨，完成年度目标任务84.8%，这其中还不包括6月底前要彻底清除的“地条钢”产能；虽然转炉、电炉生产的量市场目前比较模糊，但是这部分我们认为与煤焦用量没有直接联系，形成直接利空。

其次，上半年来看，全国粗钢产量不断创新高，高炉产能利用率不断提高，的确给予了充分的需求增量，但是我们认为后市煤焦的需求边际增量有限甚至下滑，一是由于生铁产量、产能利用率基本接近极限，目前主要是环保放松、高利润下的生产，且在下半年终端需求预期走弱的情况下，后市煤焦需求难有起色；另外，我们知道钢厂在高利润下一直以来检修较少，下半年在淡季集中检修概率很大，届时煤焦需求承压。

最后，我们认为螺纹仍有一些其他的供应的替代方式，例如内部转产、电弧炉、出口转内销等等，但这些增产方式不会增加焦炭需求，却可能增加螺纹产量，后市压缩钢厂利润。因此，我们认为后市煤焦现货震荡偏弱，期货上逢高拍空思路，想要走出去年的独立行情难度很大，更多的是回归围绕下游钢材波动的状况，环保、天气等因素带来阶段性行情，但不足以支撑起趋势性走势。

（南华期货 张勇）