目前，国债期货反弹已经持续一个多月，十债涨幅超过2元，对应YTM从3.8%跌至3.5%附近。监管力度稍有缓和（银行延期提交自查报告等）、人民币升值、央行维稳短期资金面是这波反弹行情的推手。

人民币阶段升值态势明显

监管层虽然提出在处置风险点的时候不能导致新的风险点出现，但并未放弃处置风险点的想法，监管层去杠杆的意图未曾改变。人民币短期有所升值，给央行货币政策一定腾挪空间，但人民币不具备持续升值的基础，央行维稳短期资金面是有时间节点因素前提的，勿需过度解读，未来利率重心振荡走高仍是大概率事件。

人民币短期升值令央行从容面对本次加息。6月美联储如期加息25个基点，联邦基金利率由0.75%—1%提高到1%—1.25%，符合预期。在本次美联储宣布加息几个小时之后，央行在公开市场进行1500亿元的逆回购，但中标利率均持平于上期。

央行选择“按兵不动”，没有跟随美联储加息而进一步上调公开市场利率，主要是因为近期人民币的快速走高令资本流出压力大大缓解。今年以来，人民币一改过去两年对美元贬值的态势，中间价对美元汇率整体升值2.24%，尤其是在5月26日央行对汇率中间价机制进行修改、加入了逆周期因子之后，人民币短期升值态势十分显著。因而，我国央行的货币政策有了些许腾挪空间。

从外汇储备看，截至5月31日，我国外汇储备规模为30536亿美元，较4月末小幅上升240亿美元，增幅为0.8%，为连续第四个月回升。这大大减轻央行货币政策收紧的压力。

央行维稳短期资金面

央行维稳短期资金面，不改去杠杆大方向。6月是季末、半年末的时间节点，加之美联储加息，市场普遍预计资金面会较平时紧张。央行通过多种渠道向市场注入流动性，市场平稳度过这个特殊时期。这令市场产生一个疑问——是不是央行资金面最紧张时期已经过去，去杠杆已经结束？这或许只是一个美好的愿望，在前期去杠杆的大方向下，监管层提出在处置风险点的同时，不要引起新的风险点，之后市场监管稍有缓和，银行自查报告也允许延期三个月上交，但延期并不意味着可以不交，监管的缓和也并非监管方向改变。因此，我们可以这样认为，监管层对市场有维稳之心，但绝无再宽松之意。

央行释放一定资金量维稳资金面。本月央行通过MLF加逆回购操作，向市场释放流动性，截至上周五央行累计净投放货币已超4000亿元。但是从央行6月的操作来看，流动性并非趋势性改善，因为在其投放的4000多亿货币中，中长期工具MLF净投放仅667亿元，其他均是28天以内逆回购等短期工具。后者将在7月到期，这意味着7月流动性收紧压力或增强。

金融去杠杆尚未结束

值得关注的是，同业存单市场在连续六周净减少的情况下，上周开始放量。据了解，机构对同业存单的投资需求出现了大幅回升。当周已公布的同业存单发行规模达7804.70亿元，净融资规模达5299.30亿元，双双创出单周历史新高。

整体来看，在人民币短期升值的背景下，央行货币政策有了一定腾挪空间，故在6月多重利空因素的考验下，市场资金面仍然较为稳定，料剩下时间平稳度过仍是大概率事件。但是，我们可以看到，央行货币操作稍有调整，银行同业存单随即井喷至历史新高，金融加杠杆再度卷土重来，这反过来也意味着金融去杠杆未结束。目前市场的各利率品种，从理财利率到货币市场利率，重心都在稳步提升。市场资金成本持续走高，必将传导至长端利率。

我们认为，未来一段时间，十年期国债到期收益率仍然会呈底部振荡状态，但振荡重心或逐步提高，下半年在3.5%—4.0%振荡的概率较大。