在金融去杠杆持续推进的背景下，今年以来股市、债市表现都太好。股市分化严重，一边是上证50在内权重股表现偏强，白马股连创新高；另一边，中小板、创业板大部分股票股价跌跌不休。债市也不妙，资金面紧张、收益率上行。政策新规接连出台，上月底发布的减持新规引起各方关注，究竟是利好还是利空，各方众说纷纭。

上半年吓怕了，下半年到底怎么做？

本次对话，由国泰基金宏观分析师张容赫担任主持嘉宾，让荀玉根老师为我们拨开迷雾，谈谈他对中国宏观经济和资本市场走势的看法。

核心观点：

1、“中国漂亮50”在A股内的分化有两方面原因，一方面是盈利增长推动，另一方面与金融市场国际化有关。

2、减持新规对股市来说，从供需角度是利好，长期看有助于产业资本、大股东从更长远角度立足公司发展。

3、近期利率上行主要是金融监管引起，而非经济周期本身力量。过去两个月是金融监管最严厉的阶段，未来资金利率走势将有所缓和。

4、中国经济增长进入平稳期，人民币贬值中期格局未结束。

5、从资产配置角度看，股市在未来一个季度的机会更大，弹性也会更足。

以下为访谈文字实录：

国泰基金宏观分析师张容赫：非常荣幸能邀请您来参加我们的访谈。现阶段大家都比较关注未来一个阶段、特别是下半年中国经济发展和市场的变化。今年上半年以来A股市场行情最主要的特点就是“分化”，价值股和小股票、成长股之间出现比较显著的走势差异，您怎么看待市场所谓的“漂亮50 ”和“要命3000”的分化程度，对下半年来讲，它们的走势会趋同还是进一步的拉开？

海通证券首席策略分析师荀玉根：我认为这种分化源于两个方面原因：一是上证50位代表的，或者说“中国漂亮50”为代表的这些股票它的盈利增速相对中小板、创业板会更加好一些，这是盈利增长推动的风格的变化。

另一方面，从去年沪港通开通后，深港通再次开通，A股和港股这些国际性市场接轨比较紧密，所以我们说“中国漂亮50”的起来是与美股、港股走强，海外股市牛市是结合在一起的，这些公司可以有海外对标，比如茅台可以对标帝亚吉欧，格力可以对标惠而浦，所以会出现以“漂亮50”为代表这些公司有利好，然后国际化过程当中估值不断提升的过程。

国泰基金宏观分析师张容赫：对于上月证监会新出的减持新规定，有的市场解读者认为是利好，因为它可能限制了市场的股票供给；有的解读者认为是利空，因为它可能影响了整个上市公司的未来诉求，您怎么看待减持新规对市场的影响？

海通证券首席策略分析师荀玉根：从出台减持新规背后的政策导向理解，我认为还是一个利好。因为毕竟过去四五个月时间，A股市场有一个很大的压力，就是IPO数量增加以及产业资本通过大宗交易减持，导致股票市场微观资金的供求比较紧张。现在这个减持新规让产业资本在减持时受到的束缚会越来越多，所以从供需角度来讲是一种利好。

至于有人担心这会不会影响上市公司未来的释放业绩，其实最终长期来讲股票的价格是和基本面挂钩的，如果让产业资本退出机制更加严格一些、退出的时间更长一些的话，长期来讲应该是有助于这些产业资本、大股东能从更加长远角度去立足公司的发展。

国泰基金宏观分析师张容赫：您怎么看待近期金融监管使得市场流动预期变得比以前更为紧张，包括最近债券收益率都有比较明显的上行，信用债发行利率也有明显提高，您觉得最终这会以怎样形式影响资本市场和实体经济？

海通证券首席策略分析师荀玉根：利率上行在过去两个月比较明显，以十年期国债来刻画的话，它的收益率从3.3左右快速回升到3.7附近，这种利率上行背后的动因，我认为主要还是金融监管引起的，它不是经济本身周期性的力量。如果是通胀很高、利率上行，那么这种利率上行通常持续的时间会很长，而且通常是要等到通胀降下来之后，利率才会有拐点。但是如果是金融监管引起的利率上行的话，监管政策本身的动态变化就会改变利率的走势。

我们的判断是，过去两个月，很可能是金融监管最严厉的时刻。我们知道6月12日银行要上交自查报告，7月30日要出台整改方案，也就是说，自查报告上交之后，更可能会根据自查报告的情况开始甄别对待，真正要控制的风险是信用风险，比如基础资产有一些违约的风险，其实这里面有一大批是属于期限错配，这一类风险只要监管力度比较温和，时间缓冲给的比较长的话，其实它对资金面的影响会缓和一些。所以我们的判断是往后去看一个季度，资金的利率走势比过去两个月可能会更低一些，是有所缓和的。

当然，这种金融监管还没有结束，最终什么时候才会结束呢？我们认为会出现类似于金融管理局、金融稳定局这种统筹监管“一行三会”的部门，或者说有分管领导把“一行三会”统筹起来。金融监管最终可能实现的结果，就是表外的运行会更加规范一些。

国泰基金宏观分析师张容赫：从去年三季度开始，中国经济有一个比较显著的向上恢复，到现在恢复时间差不多一年左右，整体的各种指标还是比较积极的。您怎么看待未来半年到一年之间中国经济的走势？会不会重新面临下滑压力或者说我们已经寻到了一个新的平台？

海通证券首席策略分析师荀玉根：从经济增长的动力来看，过去差不多一年时间，经济增速是有所回升的，从周期角度来讲是一个库存周期的回补，从需求的构成看，是因为投资增速回升带动的经济增长上升。如果我们看得短一些，未来半年或一个季度，经济增速相比一季度恐怕会有所回落，二季度已经可以看到了。

但是如果更长一些去看未来一两年，我们认为中国经济增长很可能慢慢进入了中期的这种有波折的L型，这里主要原因在于经济结构已经有所调整，在2010年经济高速增长的时候，当时经济构成60%增长来自于投资，现在经过过去几年的经济结构调整，GDP构成和贡献率中，60%来自于消费，消费相对会平稳一些，所以经济增长在这个位置可能会慢慢进入平稳期。

国泰基金宏观分析师张容赫：在这样一种相对平稳的阶段里，您如何看待人民币汇率的走势呢？

海通证券首席策略分析师荀玉根：人民币汇率一方面取决于经济增长，另一方面取决于不同国家之间的货币以及汇率政策。

从中期来看，人民币汇率应该还是有一定高估的，我们有一个比较简单直观的刻画就是国内商品价格比海外很多商品价格要高一些，但是这种高估可以通过两种方式消化，一是出现类似2015年8月和2016年1月的快速贬值，还有种方式是通过渐进式贬值方式来消化，我认为中国更可能是第二种方式。

这一方面是我们从国内经济发展和海外对比来说，我们需要一个相对平稳的汇率环境，另一方面，今年4月份习总书记和特朗普会面，中美之间达成一些共识，人民币兑美元保持相对稳定也有助于美国的外贸和出口，所以综合这两方面考虑，人民币汇率贬值的中期格局没有结束，但是趋势会更加平缓一些。

国泰基金宏观分析师张容赫：在现在这个时间点，给广大投资者做一个资产配置建议，您觉得会是怎样的？

海通证券首席策略分析师荀玉根：如果站在一年到两年这样的维度去看，我认为现在的资产配置其实可以在债券和股票之间更加均衡一些。因为债券利率已经回到比较高的水平，股票市场特别是有一些偏价值股票股价还是处在历史偏低水平。

如果看得更短一点，比如未来一个季度或半个季度，由于股票市场刚刚经历了过去4、5月比较快速明显的下跌，我们认为股票市场在未来一个季度的机会将更大，弹性也会更足。