5月下旬以来，期债开始从底部拉升。这波期债的拉升是会继续还是昙花一现，我们认为取决于流动性和金融监管。

从流动性来看，今年上半年在金融强监管背景下，“紧平衡”成为银行间资金面的常态，国债收益率屡屡攀升，十年期国债收益率曾一度攀升至3.66%。但是5月中下旬以来，央行增加与市场沟通，表达了对半年末资金面的关切，使得市场对于半年末资金面的担忧程度有所下降，国债期货开始从底部拉升。

我们发现央行在公开市场的操作也出现细微变化，“绷紧的弦”似乎略微松动。从量和利率两方面来看，年初以来偏紧的货币政策均出现了缓和。央行公开市场操作出现微调与5月中旬以来金融监管声音减弱有关。5月中旬，银监会、央行和新华社先后释放稳定金融市场的言论，强调不能在处置风险过程中发生新风险。国务院总理李克强也表示，中国政府将继续实施稳健的货币政策，把防控金融风险放在重要位置，在保持金融稳定、逐步去杠杆、稳定经济增长之间保持平衡。从目前监管的表态看，虽然金融监管和金融去杠杆的政策基调是不会变的，但是目前节奏只是阶段性放缓，不让比较脆弱的市场积累新的风险。此外，央行一季度货币政策执行报告称，中国央行的“缩表”不一定意味着收紧流动性，且4月已经转为“扩表”。下一阶段货币政策将寓改革于调控之中，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。

在此背景下，央行公开市场操作出现微调，央行5月以来加大逆回购投放量，加大七天逆回购的投放比重，提高货币操作灵活性。央行短期投放明显增多，可能主要考虑到再继续紧绷下去，流动性风险可能就会爆发，因此进行了微调。我们认为，虽然6月中下旬的流动性存在季末、监管、MPA考核等因素，但根据跨季流动性供给的表述、近期央行的公开市场操作以及人民币汇率的预期走势，6月流动性将较为平稳。

从金融监管角度看，近期金融强监管有所减缓。去年下半年及今年4月，由于金融强监管及金融去杠杆，导致期债出现下跌，但是近期金融监管声音减弱。央行增加流动性投放，使得期债出现价格回升。虽然金融监管和去杠杆仍然没有结束，但是近期监管声调有所减弱，主要原因一方面是为了避免处置风险中引爆新的风险，减缓对金融市场的冲击；另一方面，去杠杆已取得一定效果，银行短期错配情况缓解，同业资产和同业负债有所下降。

因此，在央行增加流动性投放叠加金融监管力度减弱下，短期资金面好转，债市恐慌情绪有所缓解，曲线倒挂现象得到修复。在当前利多因素多于利空因素背景下，期债价格仍将继续回升。不过，需要注意的是，央行公开市场微调持续时间存在不确定性，当前公开市场操作较为灵活意味着央行可能随时停止微调。另外，金融强监管仍未结束，一些政策冲击仍未落地。如果市场流动性后期出现变化、金融强监管再次发声，市场情绪可能再次变化，债市行情可能再起涟漪。