近期，市场因监管缓和而再度对“以龙为首”的风格产生分歧，而我们依旧不动如山看好“以龙为首”。我讲一下华泰策略对目前市场对“以龙为首”分歧点的看法。

近期市场的特征是什么？

我们发现3月至5月以来表现最好的个股特征是：大市值、高ROE和低业绩波动率，其中市值因子>ROE>业绩波动率，说明本轮抱团流通性最好，最能维持盈利能力优势且业绩最稳定的公司。这与03年抱团五朵金花、12年白酒的高成长的逻辑截然不同，2013年之前利率上行由经济周期主导，五朵金花和白酒行情的开始和结束顺应经济周期（分别是去产能和高通胀）；2013年之后利率上行受监管周期影响较大，今年4月以来金融去杠杆推升利率水平是抱团流通性大于弹性的原因。

估值让位ROE：PE和PB估值VS涨跌幅出现背离，PE在20-30倍之间的个股表现最好，但PB越高的个股收益最多。印证市场对高资产回报率的诉求增加，对纯粹低估值的需求降低。

业绩让位业绩波动率：从目前情况来看，业绩波动率由低到高前40%分为的个股平均涨幅明显超过后60%，但业绩增速分布与涨跌幅的对应关系弱。说明市场对业绩高增长的追求不及对业绩稳定性的需求。

哪些因素可能还没有被市场反应？

之前我们持续坚定看好“以龙为首”的原因是主要原因有：第一，信用和需求周期不匹配，市场追求流通性好、高ROE、低利率波动性的流通性和持续性；第二，部分行业龙头受益于供给收缩带来的行业集中度提升（比如家电行业2016年CR8从低集中度寡占上升到极高寡占，集中度变化最大）；第三，从核准制到准注册制，优质龙头稀缺性增强。

而我们认为仍可能未被市场充分认知的是：第一，货币信用双紧时期，金融市场利率上行对实体经济利率传导加快，龙头成本优势进一步凸显；第二，减持新规重要股东股票流动性变差+资本运作能力受限增信能力下降，提升市场流动性溢价和信用利差，这有利于龙头股巩固自身在行业中的领先地位。

如何研判影响风格的核心因素？

我们认为是货币政策的取向，更具体点体现在利率走廊形成后货币市场利率的变化趋势。我们按M2增速和固定资产投资增速之差，将历史划分为盈利主导时期和流动性主导时期：2007年至2013年A股由盈利主导；2014年至今M2增速和固定资产投资增速背离，剪刀差不断扩大，资金脱实入虚，A股主要由流动性主导，一个明显的规律是：货币政策偏紧货币市场利率上行大盘股占优，反之小盘股占优。本轮龙头股行情或者超额收益都系于未来利率的变化。当前货币政策的主要目标是国际收支与金融安全，货币市场利率易上难下。近期发行的中期借贷便利（MLF）中标利率3.2%，货币市场利率DR007短期上限隐现，我们判断货币市场利率短期内最大可能是相对平稳或者略有上行，对应A股弱势震荡，“以龙为首”行情将会延续。

“以龙为首”绝对收益或超额收益被逆转的标志是什么？

先讲一下我们认为“以龙为首”有超买迹象但还没有形成很明显的拥挤交易。假设以3月份之后领涨个股前20名的基金重仓股作为“以龙为首”的样本，按照当前股价拟合的仓位超配9.8%，偏离历史中位数2.4倍标准差，与2015年6月的计算机和传媒比较（计算机2015年6月超配比例15%，偏离4.7X标准差；传媒2015年6月超配比例7%，偏离3.8X标准差），因此“以龙为首”的市场微观结构还没有摇摇欲坠。绝对收益被逆转的标志，就是利率上升到盈利和估值受不了的阀值3.8%，超额收益切换的标志是货币政策转向宽松。2002年以来十年期国债历史运行区间为（2.3%，5.4%），我们把利率区间划分三等分，分别为低（2.3%-3.2%）、中（3.3%-4.3%）、高位区（4.4%-5.4%），在利率上行到中位区均值（3.8%）之后，从股票定价DDM模型来看，对分子端盈利负面作用也会加大，这个时候所有股票都受不了，“以龙为首”的绝对收益会被破坏。超额收益被逆转的标志是货币政策转向宽松，小盘股的估值压力会有个释放。

第五个问题：如何把握一线龙头股行情的深化？我们此前认为，龙头是在行业集中度提升过程中的最大受益方，是穿越经济周期的行业领军者，享受稀缺性、流通性、唯一性溢价，其中二线蓝筹在行业竞争中相对受损；当前大盘股绝对估值水平低于中盘指数，相对估值水平亦处在历史低位，我们认为一线龙头领涨效应将逐步向其他一线细分领域渗透。