利空逐一落地

国债期货上半年基本处于宽幅振荡下行趋势中，技术上也受到各个均线的压制。我们认为，这主要源自于在基本面平稳背景下，稳中有紧的货币政策以及美联储加息等海外因素对债市的压制。不过这些因素或将在6月陆续减弱，期债中短期或迎来上行窗口。

基本面仍较为稳定，不过不确定性上升，对债市的影响逐步从压制变为支撑。5月官方制造业PMI与上月持平，虽然保持在荣枯线上方，但一些分项指数下降明显，例如产成品库存、购进价格和出厂价格指数等；5月财新中国制造业PMI为49.6，为11个月来首次落入临界点以下。此外，5月6大发电集团耗煤量同比增速放缓至10.99%，下游地产、汽车需求亦表现疲弱，再次印证当前经济虽处于合理区间，但增速或出现一定放缓。在物价方面，受鲜菜和猪肉价格持续下跌的影响，当前通胀压力较小，对债市也有一定支撑。

自从“去杠杆、防风险”成为管理层的重点工作后，监管政策一直对市场有较大影响，尤其是银行资管、同业业务方面。6月，针对银行同业业务和委外投资规模的为期三个月的自查期也将到期，这意味着监管层将基本掌握这部分资金情况，对市场的负面影响或逐步减轻。

从监管态度上看，近期管理层开始对市场情绪进行安抚，做了“柔性去杠杆”的表态。例如《人民日报》在金海观潮专栏刊登评论文章表示，强化监管的出发点是在发展中解决问题，市场各方对此应当保持稳定预期，无需过度联想，产生不必要恐慌。换句话说，管理层不仅要求去杠杆，也要求发展。据了解，监管层允许部分银行推迟原本应于6月提交的自查报告，这或说明管理层在要求银行业在去杠杆的同时，需要维护金融市场的稳定。

资金方面，由于6月恰逢半年期和MPA考核月，市场资金面压力较大，R001和R007较上周均有所上行，Shibor近期悉数上涨。不过，正是因为6月资金具有周期性偏紧的情况，央行会更加谨慎地对待市场资金。央行表示已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。6月5日，央行就重启28天逆回购，并净投放400亿元；6月6日，央行进行1年期MLF4980亿元。这些举措一方面对冲到期的流动性，另一方面超额放量“补水”银行体系。央行锁短放长的操作可能会提高市场资金成本，但是却提供了相对长期稳定的资金，避免市场对资金面预期过于担忧。

由于美联储6月加息预期仍高，市场担忧这会对市场有牵制作用。不过，我们认为，这恰恰是利空因素落地，对国内市场影响有限。近期中美10年期国债收益率利差已经接近150个BP，处于相对高位，该利差水平基本反映了美联储加息的影响。

总体上，监管压力、流动性偏紧、美联储加息等因素对债市有持续影响，但是这些负面因素都存在边际好转的可能，这将对期债形成支撑，期债在连续走弱两个多月后，或迎来上行窗口。